末日博士鲁比尼的金融预言- 第4部分

＇2＇　戈登·格克斯，电影《华尔街》中的主角，以毫无廉耻的贪婪著称。——译者注

＇3＇　全称是Real　Estate　Mortgage　Investment　Conduit。——译者注

＇4＇　这是一项保险政策，保证债券或者其他类型债务发行人可支付所承诺的本金和利息。通过购买这种保险，发行人可以提高债务安全评级，降低必须支付的利率，从而吸引投资者。——译者注





第2章　让危机经济学家们站出来


如果在暴风雨的季节，经济学家们能告诉我们的只是当风暴过去很久以后，海面又会恢复平静，那么他们给自己制定的任务就太简单、太没用了。那些拥护放松监管、有效市场和金融创新的经济学家仿佛突然被一些非主流的学者取代了。他们是怎样的一群人？他们告诉过我们什么？

对于经济的繁荣和萧条，经济学家们给出了各种各样的解释。

有些人认为经济危机是政府干预市场的必然结果，有些人甚至说根本就没有泡沫这回事，他们认为市场是非常有效的，房价几年之内飞涨，然后跌入谷底都是市场对信息的正常反应。

经济学家对于如何应对经济危机的回答也截然不同：

有些人主张政府必须干预，作为最后贷款人为市场提供援助，采取大规模的财政刺激政策以弥补私人需求的下降；有些人则觉得这种方式十分滑稽可笑，认为政府必须严格遵守不干预市场的原则，坚称那么做只会增加危机的负面影响，而且会形成巨额公共债务；还有一些经济学家则正告人们经济危机本身就是一个虚幻的事物，是那些怀疑市场具有高效资源配置能力的人虚构出来的。

这对一般人来说或许难以理解。毕竟，经济学正努力成为一门科学，其分析方法包括方程式、定律、数学模型和其他客观的描述。但在这门科学的背后却是众多相互矛盾的观点，尤其是关于金融危机的解释。19…20世纪时经济学是这样，今天仍是如此。

如果把这些分歧仅仅当做是一般的学术争论，就可能会犯严重的错误。这些分歧在很大程度上决定了对金融危机的处理，影响着中央银行的货币政策和政府的经济刺激计划。约翰·梅纳德·凯恩斯曾经指出：“实干家往往认为人们丝毫不受任何知识分子的影响，而实际上通常都是那些已故的经济学家的忠实奴仆。”在这次危机的应对中，如果我们不明白这些经济概念，就不能理解我们是怎么陷入这种境地的，更重要的是，也不知道我们该如何走出困局。

本章介绍了关于经济危机的不同观点，并力争把它们提炼为一门专门的理论。这是对经济学理论的深入提炼，但路径十分直接：概括那些有用的理论。我们一如既往地奉行实用主义哲学。研究对象既包括凯恩斯和他的忠诚追随者海曼·明斯基，也有其他流派的经济学家，如最著名的行为经济学家之一罗伯特·希勒，“创造性破坏”理论的提出者、伟大的资本主义理论学家约瑟夫·熊彼特，以及一些历史经济学家，从查尔斯·金德尔伯格（Charles　Kindleberger）到卡门·莱因哈特（Carmen　Reinhart）、肯尼斯·罗格夫（Kenneth　Rogoff）。他们不同的思想影响着我们理解经济危机的方式。





市场总有失灵时


危机经济学主要研究市场如何失灵以及为何失灵。与此相反，大多数主流经济学理论都致力于研究市场的良好运行机制。经济学自诞生之初就以此为主要研究对象，从苏格兰思想家亚当·斯密开始便如此。在《国富论》里，他提出了至今仍被奉为神明的“看不见的手”理论：众多经济个体在追逐个人私欲和不同利益的同时，促成了稳定、自我调节的经济体系的产生。个体选择行为看似混乱，背后则暗藏着稳定和秩序。

但是，亚当·斯密并没有认识到资本主义的那些缺陷。这可以理解：和其他早期的经济学家一样，他关注的是资本主义如何强大，而不是为何失败。在接下来的一个世纪里，许多经济学家完善了斯密的理论。大卫·李嘉图（David　Ricardo）、让·巴蒂斯特·萨伊（Jean…Baptiste　Say）、里昂·瓦尔拉斯（Léon　Walras）以及阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred　Marshall）等一大批经济学家完善了亚当·斯密的观点，并且建立了庞大的数学模型来证明这些观点。如果说19世纪的经济学界有什么共识的话，那就是市场具有基本的自我调节功能，并总能奇迹般地实现均衡。

坚持市场具有稳定功能的信念必然导致一个重要的结论：如果市场具有自我调节功能，且其集体决策机制总是正确的，那么市场上的资产交易价格便总应该是准确合理的。20世纪初的经济学家们尝试着用数学的方法来证明这一理论，其理论基础来自于法国数学家路易斯·巴舍利耶（Louis　Bachelier）于1900年完成的《投机理论》（Théorie　de　la　Spéculation）。巴舍利耶在其著作中提出资产价格能够准确地反应所有的市场信息的观点。在他看来，资产价格并不会被低估或者高估，市场总是会完美地体现出其基本价值。事实上，资产价格总是波动，而且常常十分剧烈，但这仅仅是市场对新的信息的理性和自动反应。

虽然巴舍利耶的思想在法国并不太为人所知，但在美国却很流行。在“大萧条”爆发的前夕，普林斯顿大学的经济学家约瑟夫·劳伦斯（Joseph　Lawrence）自信地宣称：“在令人鼓舞的证券市场，数以百万的投资者的共识表明，股票价格目前并没有被高估。”劳伦斯显然相信投资者的智慧，质疑任何对此持否定意见的人。

从理论上讲，“大萧条”应当终结了这些谬论，但战后的经济、金融学术界却给这些古老的悖论注入了新的生机。尤其在著名的芝加哥大学经济系，尤金·法玛（Eugene　Fama）教授和其他一些自由主义经济政策的拥趸建立了大量精巧复杂的数学模型，旨在证明市场的理性有效。

同样，他们也坚信所有资产的价格总是合理的。换句话说，资产价格不可能被高估或者低估，市场价格就是准确的，不多也不少。这种理论假定，所有的市场信息总是会及时准确地反应到资产的价格上去，任何价格变动都预示着出现了新的信息。因此，预测资产价格是徒劳的。在此基础上产生了“随机漫步”理论：在投资股票时，根本无法战胜市场。按此逻辑，最好的策略是随机选择一些股票，并长期持有，不要考虑市场的波动。

战后，众多拥护这一理论的经济学家也曾发表过一些稍有不同的见解，承认市场有效性会受到各种因素的影响。但总的来说，市场有效和价格反应所有信息这一论点在大多商学院和经济系十分流行。到了20世纪70年代，有效市场理论假说已经成为显学，从芝加哥大学的讲坛传播到世界各地。但是，也并非每个人都同意这一理论。在经济学界流传的一则笑话很好地描述了它在逻辑上的荒谬性：

一位经济学家和朋友沿街散步，看到地上有张百元大钞，朋友要弯腰去捡，经济学家制止了他，“不要糊涂了，如果这张钞票是真的，早有人捡走了。”

这则笑话说明：市场是无效的，那些聪明的投资者总是会赚到很多钱。一些经济学家用严格的统计分析证明了有效市场理论的缺陷，耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒教授就是其中最为著名的一位。早在20世纪80年代初，希勒就证明了股票市场的波动远非有效市场理论所能解释的。到了80年代末，希勒和其他的一些批评者使用大量的证据，证明资产价格很少维持在均衡状态，而是常常大幅波动。有时，投资者对某一资产的过度乐观反应，可能将其价格疯狂拉高；有时，他们对其过度悲观，将其低价甩卖。这些波动是非理性的，是人们的非理性冲动行为。正如希勒所言：“尽管市场并没有完全疯狂，但存在许多噪音，足以对整个市场构成冲击。”

质疑市场的有效性是一回事，而解释市场为何失灵则又是另一回事。新兴的行为经济学和行为金融学致力于研究后者。希勒提到，这一领域的学者建立了“与金融市场有关的人类心理学模型”。近年来，这两个领域吸引了大批经济学家，很多学者通过实时实验来研究投资者对诸如资产泡沫和金融恐慌之类的事件的真实反应。

行为经济学领域的近期研究成果已经揭示了投机泡沫从形成、自我膨胀、最终破灭到大规模冲击经济的不同路径。例如，反馈理论（feedback　theory）认为，当投资者看到价格上涨就会蜂拥而上，把价格拉得更高，这样一来，就会吸引更多的投资者，于是泡沫越吹越大。最终，这种反馈机制会使价格远远脱离资产的基础价值，高到不能再高的地步。然后市场突然崩溃，形成“消极泡沫”，价格急剧下跌。这种下跌同样也是非理性的，就像当初暴涨时一样。

行为经济学家已研究出产生这种反馈机制的部分因素——希勒称之为“人类行为的基本变量”。自我归因偏差（biased　self…attribution）就是变量之一。

你不可不知的危机名词

自我归因偏差

在投机泡沫中，投资者往往把其不断增长的利润归因于自己的聪明智慧，而不承认其实他们自己也是参与投机泡沫的众多傻瓜中的一员。在偏见、曲解及其他的非理性倾向的共同作用下，就催生了投机泡沫，而且常常还伴随着一些匪夷所思的辩解，比较典型的是他们宣称那些古老的商业规则已不再适用，经济已经迈入了一个新的纪元。

这些对非理性经济行为的研究，揭示了市场并不美好的一面。希勒等人的研究表明，资本主义并不是毫无瑕疵的具有自我调节功能的制度，实际上，它更容易走向“非理性繁荣”和导致无畏的经济波动。换句话说，资本主义经济制度非常之不稳定。

这些观点既新颖，又古老。早在行为经济学家打破有效市场理论的神话之前，许多19世纪的经济学家就指出，资本主义不仅能创造财富，也能带来泡沫和破坏。尽管这些经济学家已鲜为人知，但他们仍具有非常重要的地位，他们的思想至今仍然有助于我们理解经济危机及其后果。





危机经济学的起源


美国人以乐观著称，这可能也是他们坚信有效市场理论的原因之一。欧洲人则正好相反，通常不苟言笑而又充满忧郁，因此，最初研究经济危机的学者也来自欧洲。

出身于政治理论家的学者约翰·斯图亚特·穆勒（John　Stuart　Mill）被公认为是研究经济危机的第一人。在其著名的《政治经济学原理》中，穆勒研究了造成经济繁荣和衰退的原因。在他生活的年代，经济的波动已成为常态。穆勒描述经济危机的方式与现代的行为经济学家（如希勒）十分相似，他认为资产泡沫由一些外部冲击或偶然事件而起，例如新兴的市场，由大量的投机而成。当价格上升，“这种财产迅速增加的事例招来大量的模仿者，而投机不仅会大大超过由最初预期价格上涨的理由所规定的限度，而且会扩展到毫不具有这种理由的各种商品。然而，对这些商品的投机活动一开始，它们的价格就同其他的商品一样上涨。”资产价格的上涨相互传染，于是自我膨胀的泡沫形成了。

穆勒认为，泡沫本身并不会造成经济危机，信用和负债才是真正的元凶。他说，

当泡沫形成后，信用便急剧扩张。患有这种传染病的人不仅比平时更自由地使用信用，而且他们实际上也具有更多的信用，因为他们似乎在赚得巨大的收益，也由于当时流行的一种轻率的爱冒险的情绪，使人们愿意比其他时候更多地提供和取得信用，甚至向没有资格取得信用的人提供信用。

当少数企业突然破产，便会在市场上形成“普遍不信任”的情绪，泡沫也就此终结了。除非在苛刻的条件下，信用将不会得到保障。企业由于不能偿还债务而不断倒闭，引发破产潮。当信用收缩后，价格下跌，恐慌充斥市场，“商业危机”随即发生，“在极端的情况下，恐慌会达到先前的过度自信的程度”。正如可以使价格剧烈上升一样，反馈机制也可以使价格剧烈下跌。价格的下跌同样超乎想象，穆勒说道：“价格下跌到通常的水平以下，一如它在以前的投机时期上涨到通常的水平以上。”危机从金融部门向经济的其他部门蔓延，破坏了商业活动，造成大规模失业，使整个社会“差不多陷入贫困的境地”。

穆勒建立了一个典型的描述经济繁荣－衰败周期的模型，其基本特征与当今的世界极其相似：外部冲击催生的经济繁荣，受心理预期（而非基础价值）驱动的投机热情，把资产价格拉上天的反馈机制，每个人都能得到的廉价信用，金融体系不可避免地崩溃，以及随之而来的对“实体经济”（企业和工人）的破坏。如果穆勒还健在的话，尽管这些神秘的金融工具可能让他困惑，但他肯定会对这次经济危机的表现似曾相识。

很多经济学家继承了穆勒的学说，他们发展了后来被称为商业周期的理论。威廉·斯坦利·杰文斯（William　Stanley　Jevons）就是其中著名的一位，他的理论也许会被21世纪的主流经济学家所嘲笑，但同时也会具有某种启发。和穆勒一样，杰文斯也认为一些外部事件的冲击能造成经济危机，而这些周期性的危机是由于太阳黑子造成的。太阳的运动影响地球气候，进而影响农业生产，这可以使像英国这样的发达国家的经济失衡。在这些因素的干扰下，投机活动开始升温，酝酿了经济危机。

在今天看来，杰文斯经济危机的产生与资本主义完全无关的理论是荒谬的，但在19世纪却十分盛行，甚至在今天还能引起一些共鸣。杰文斯认为，经济危机不是根源于资本主义体制之内，而是来自太空。抛开太阳黑子，外部因素论还是被古典学派的经济学家所坚守，他们坚持市场具有基本的自我调节功能，市场可以被外部事件所冲击，但因其具有强大的弹性而不会崩溃。

另外一位极具争议的思想家提出了更为极端的理论，与穆勒、杰文斯（以及大多数19世纪的经济学家）不同，卡尔·马克思认为经济危机本身就是资本主义的一部分，也是其不可避免地走向没落的原因。如果说亚当·斯密是鼓吹资本主义，那么卡尔·马克思则是为其撰写挽歌。马克思认为历史是由两个相互对立的社会阵营之间的斗争决定的：一方是资产阶级或者叫做有产阶级，他们拥有工厂和其他生产资料；而另一方则是不断壮大的失去土地的无产阶级。马克思理论的核心观点是商品的真实价值是由生产该商品的劳动决定的，当资本家为了降低成本，用机器生产代替人工时，利润将不可避免地下降。利润的下降又会促使资本家进一步控制成本，生产过剩和劳动力过剩将最终引发经济危机。按照他的观点，这种剧烈的波动会引发破产和兼并狂潮。最后，马克思认为经济危机最终会使工人阶级起来革命。

在1848年出版的《共产党宣言》中（同一年穆勒出版了他的《政治经济学原理》），马克思对这种不稳定性进行了生动的描述，他说：“现代资本主义社会，现在就像一个不能再用法术呼唤出魔鬼的魔法师。”他断言：“商业危机在周期性的重复中越来越危及整个资本主义社会的生存了。资产阶级用什么办法来克服这种危机呢？一方面不得不消灭大量生产力，另一方面夺取新的市