末日博士鲁比尼的金融预言- 第34部分

我的预言


最近的危机已经清楚地表明，人类在未来数年更大的可能是“大动荡”而非“大稳健”。资产泡沫的膨胀与破裂会更加频繁，一度被认为一个世纪才能发生一两次的那种危机也将更为频繁地冲击全球经济。曾经的“黑天鹅”将变成“白天鹅”。

在2007…2008年，当全球经济被金融危机百般蹂躏时，整个人类世界如坠深渊，如临末日。在2008年第四季度和2009年第一季度，全球经济活动雪崩的景象唯有当年大萧条时略可比拟。

部分国家迅速出台了大量积极的政策措施，世界经济雪崩现象才得以缓解。尽管各主要国家合作仍不够严谨细致，但是这种集体合作的应对态度还是较好地阻止了一次大衰退，而全球经济体在2009年年初自由落体式的局面也得到了遏止。通货紧缩风险逝去，全球经济开始踏上复苏之路。新兴经济体率先实现反转，而到2009年第三季度，大多数发达经济体的衰退局面也得以终结。

然而，尽管全球经济开始反弹，但是全球经济内生的风险及其内在脆弱性可能导致新的危机会在未来数年中继续成为人类挥之不去的阴霾。一种可能是激增的财政赤字将迫使部分国家违约，或者迫使它们通过开动印钞机来削减债务，而后者将导致全球陷入20世纪70年代一样的高通货膨胀的境地。

另外，这场危机的余波也可能导致其他许多问题。过度宽松的货币政策以及货币供应量的大幅增加，伴随着对美元“套息交易”越来越强的依赖性，将孕育一个比刚被刺破的大泡泡更大的泡沫。一旦紧缩措施失当，风险资产及全球财富价值将迅速缩水，并导致全球经济二次探底。

其他同样令人担心的事情也可能发生。欧元区可能解体，日本将重回通货紧缩及接近衰退状态，进而引发巨大的主权国债务危机，甚至中国面临的风险也正在与日俱增。倘若其投资拉动的复苏在未来几年未能找到新的经济引擎，那么届时该国不良贷款势必大量增加，进而触发一场银行危机。而所有这些情况都会导致抵制全球化力量的死灰复燃。

全球经济在未来数年如何复苏或者崩溃事关重大。在此，仅就我们在不久的将来将要面临的危险管窥一二。＇1＇





V型、U型还是W型复苏


经济的不同复苏形态反映了一个经济体不同的活力及其可持续性。具体形态包括非常迅猛的V　型复苏，比较缓慢且很折磨人的U　型复苏，具有双底特征的W　型复苏，即经济在经历快速复苏之后又迅速衰退。目前，发达经济体最可能的是U型复苏，也即经济将经历数年低于趋势增长率的速度缓慢增长，原因如下。

首先，劳动力市场仍很疲软。

2010年，美国失业率达到10％（如果算上半失业及主动失业人员，则失业率将超过17％）。房地产业、建筑业以及金融业的很多工作岗位将永久性消失，同样，那些已被外包到海外的制造业及服务员工作岗位也将一去不复返。

即使仍未失业的那些工人，也不得不接受收入被削减的现实。很多企业为了与其雇员“共克时艰”，往往要求他们接受更少的工作时间、休假甚至直接降薪。截止2009年底，折算成标准工作时长的话，单单工作时间的减少就相当于在现有840万失业人数的基础上新增了300万个失业人员。更为严重的是，艾伦·布林德（Alan　Blinder）最近的一项研究显示，高达四分之一的美国现有工作岗位会最终被外包出去。所有这一切都表明，美国的失业率将在未来很长一段时间里继续攀升，即使有一天失业率开始下降，其速度也将非常缓慢。

其次，本次衰退迥异于以前历次衰退。

本次危机根源于家庭部门、金融系统、甚至企业部门的过度举债及高杠杆化。这次衰退不是由货币政策的紧缩造成的衰退，而是由疯狂举债导致的“资产负债表”式衰退。卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫的最新研究表明，这种“资产负债表”式的衰退结束后的复苏将非常缓慢，其原因在于经济体的各个部门都要“去杠杆化”和削减债务。

这的确需要花费一些时间。一直以来，美国和英国的家庭都花销太多而储蓄太少。尽管到2009年年底，美国的储蓄率已经上升到4％，但是国际货币基金组织以及其他有关专家研究表明，储蓄率在未来几年需要最终提高到8％的水平。这意味着消费水平还需要进一步降低。然而，消费占到美国国内生产总值中的70％，在其他储蓄率呈现下降趋势的国家中，消费占国内生产总值的比例也非常高，因而，消费的缩减将阻碍经济的增长。

其他一些指标同样指向U型复苏。在典型的V型复苏中，企业部门将大量资金投入到资本性支出中，进而形成快速反弹。不幸的是，在本轮复苏中，资本性支出投资面临“贫血”局面：当前经济体中，产能（工厂、机器、计算机及其他固定资产）闲置严重。事实上，本轮危机中，产能使用率（67％）大大低于上轮衰退时的产能使用率（75％~80％）。直到2009年底，美国和欧洲仍有30％的产能处于闲置状态。在这种情况下，哪家企业会更愿意新增资本性支出呢？

再次，政府全力救助的金融系统也已经千疮百孔。

看看美国吧，联邦存款保险公司已经关闭了超过130家银行。另外有不少于500家被列入观察名单。更重要的是，大部分影子银行已经崩塌，或遭到了无法修复的破坏，沦为各州保护的对象。证券化除了还能享受到一定的政府补贴之外也风光不在，甚至连私募股权投资公司都因曾经过度杠杆化而陷于挣扎之中。

金融体系的修复需要漫长的时间。而受损的金融系统将严重制约未来的住房投资、建设活动、资本性支出及耐用品的消费等对资金的需求。我们的经济增长再也无法回到那沸腾的2003…2007年那靠不可持续的信贷泡沫疯狂授信的年代。

其他因素也在强化U型复苏的可能性。帮助经济复苏的政策，尤其是财政刺激政策，终将退出。而政策一旦退出，经济增长也将随之减速。如果政策一直不退出，政策制定者采取更加巨大的财政赤字来支持减免税收及增加政府开支，那等于将我们自身装入一列巨大的财政列车上。另外，增加支出也会导致对该国债务违约风险上升或者通货膨胀风险担忧的增加，推高其长期利率，进而延缓其经济复苏的步伐。

最后，国际间经常项目的持续失衡也意味着世界经济在未来数年内将增长缓慢。

在过去十几年中，美国以及英国、爱尔兰、冰岛、西班牙、迪拜、澳大利亚、新西兰、波罗的海诸国和其他中欧经济体是这个星球上的主要消费方，它们的消费支出超过自身收入，形成了经常项目逆差。相反，其他一些国家，如中国、新兴亚洲经济体、大多数拉美国家、日本、德国和其他一些欧元区经济体是这个星球的主要生产方，它们的消费支出低于自身收入，形成了经常项目顺差。

当以美国为代表的前一组国家通过增加储蓄、减少进口来缩减开支时，中国等后一组国家却不愿减少储蓄、增加消费。这必然意味着全球商品总需求的净下降。考虑到我们生活在一个工业产能严重过剩的时代，全球总需求的恢复之路更显得极为坎坷。

以上所有因素都有一个共同的指向：美国及其他开始学会节约的发达经济体都将迎来一个缓慢的U型复苏。这一论断或许与我们的实际感受有所出入。事实上，美国2009年第四季度的增长率高达5。9％，是六年来的最高水平。但这一结果主要得益于刺激性财政政策的直接和间接影响，以及各大公司在2009年末补库存所带来的需求的增加。

这些因素可能带动美国经济在2010年上半年增长3％甚至更高。另外，旧车换现金计划以及首套房税收优惠政策等也为经济短期内的快速增长带来了正面影响。与此同时，美国统计局将雇佣100万名临时员工，这也在短期内有助于维持经济增长。但是到2010年下半年，随着这些短期因素的影响淡去，美国经济的引擎也将再次熄火。届时，在私人部门与公共部门储蓄率上升到一定程度和完成“去杠杆化”之前，经济增速将重新跌回到低于潜在增长速度的水平上。





刀刃上的欧洲


相比美国经济的糟糕局面，欧元区与日本经济的中期前景也好不到哪里去，这两大经济体同样面临U型复苏的局面。

第一，欧元区与日本的潜在经济增长率（约为2％）低于美国；第二，这些国家通过财政政策应对本轮危机的难度更大。即使在2007年之前，这些国家的财政赤字就已经很大，而且它们的公共债务与国内生产总值的比例明显偏高（很多都接近甚至超过100％）；第三，这些国家同时面临短期与长期的严峻挑战：生产力水平低下且老龄化严重。而所有这些问题都非一日之功可解。

更为严重的是，欧元区号称“欧猪四国”的葡萄牙、意大利、希腊及西班牙都处于水深火热之中。近些年来，这些国家债务飙升而竞争力锐降。究其原因，颇为复杂。欧元的使用让这些国家可以更方便地融资，也因此消费更多。随之而来的信用消费热潮使得这些国家消费猛增，进而工资上涨，而这直接削弱了它们出口产品的竞争力。与此同时，过度的官僚主义及其他结构性缺陷又严重阻碍了对高附加值产业的投资，尽管这些国家的工资水平仍落后于欧盟的平均工资水平。

由此带来的庞大的极其不健康的经常项目赤字及预算赤字导致“欧猪四国”对欧洲其他国家的银行严重负债。而又由于具有高杠杆化特征，它们几乎成了金融“传染病”的传染源。更为糟糕的是，2008及2009年度欧元的大幅升值进一步恶化了它们的债务负担，使它们更加脆弱，更易违约，这也进一步威胁到了欧盟当中其他更加富有、更加健康的成员。

没人料到情况会发展成这样。欧洲货币联盟创设的目的本是为欧洲带来稳定与团结。成员国通通将本国货币政策的控制权交给了欧洲中央银行，它们也都加入了《稳定与增长公约》，这一公约对成员国的财政赤字规模做了明确限制。理论上讲，这将促使各国实施结构改革，并使各成员国的经济表现逐渐趋同。然而，事实却与理论推测恰恰相反！德国等一些国家花费十多年的时间通过企业重组成功地降低了财政失衡局面，大大提高了其竞争力。然而，在意大利、西班牙、希腊和葡萄牙，情况却恰恰相反，财政失衡居高不下的同时，劳动力成本又大幅飙升。现实的结果是，在我们面前的是两个欧洲而非一个！

这种分歧被其他因素进一步放大。由于语言、文化及人口流动性障碍的负面影响，欧盟内部劳动力的流动性不强。这种局面导致，当欧盟周边地区失业率较高时，它们的劳动力向更繁荣地区的流动受到严重限制。同样不利的是，欧盟各经济体之间不像美国的各个州那样共同承担财政负担。财政政策的分治局面大大降低了一个国家帮助另一个国家的便利程度。

如果这些经济上的分歧继续存在甚至进一步扩大，欧洲货币体系或将解体。假设希腊采取金融工程与财政手段来解决问题。如果这一局面继续，那么希腊在2010年的某个时候将无法再进入债券市场。于是，它们只能向欧盟其他成员国、欧洲中央银行、欧盟委员会或者国际货币基金组织提出给予直接贷款的求助。

为了保住这一货币联盟，上述成员国或机构会向希腊伸出援手。但是，如果问题蔓延到西班牙、意大利、葡萄牙甚至其他成员国，那么欧洲中央银行，更不用说法国和德国的纳税人，救助遇难成员国的意愿和能力终将达到极限。届时，遇难的成员国，比如希腊，就只能选择退出这一货币联盟，而采用一种新的、大幅贬值的货币，比如德拉马克（Drachma）替代欧元。

违约和贬值这一对孪生景象将引发极其严重的后果。一旦采用一种全新的、大幅贬值的货币，比如新德拉马克，像希腊这样一个国家将不得不对它们的以欧元计价的公共的，以及几乎全部的私人的债务进行违约处理。

在2001年，阿根廷曾发生过似曾相识的情况。由于退出联系汇率制度，并对比索大幅贬值，以美元计价的公共债务和私人债务出现大规模违约。同时，阿根廷当局不得不强制将所有以美元计价的国内债务以较低的价值折算成比索负债，这就是著名的“比索化”过程。与之类似，像希腊或意大利这样一个国家选择主动贬值和违约时，同样会发生将国内发行的欧元计价债务“德拉马克化”或“里拉化”的过程，使得持有这些债务的债权人，主要是欧洲其他国家的银行面临蒙受巨大损失的局面。

没有任何货币联盟能够在没有财政和政治一体化的情况下存活下来。一旦上述违约和贬值发生，欧元区与美国的对比将会更加醒目。当美国的加利福尼亚州或者其他州面临预算危机时，凭借财政联邦制的优良传统以及破产法的相关条款，这些州可以将局部问题放在全国的层面进行解决。相反，欧盟缺乏这种类似的负担共担机制。

货币联盟的解体甚至将在一定程度上对欧盟本身造成破坏。任何退出货币联盟并对其他成员国持有的本国债务实施违约的成员国，最终都有可能被驱逐出欧盟。这一在前几年看来很不可思议的制度安排，对于雅典、罗马、马德里和里斯本当局来说可能性已经非常高了。近些年，随着多年来的经济背离以及这些国家经济竞争力的逐渐下降，这种结局出现的可能性已经越来越大了。





日本：路在何方


日本所面临的麻烦与欧洲的大抵相当。20世纪90年代的房地产与股市泡沫破灭后日本迎来了经济停滞的“失去的十年”。其中穿插着四次经济衰退；以及通货紧缩局面。日本在泡沫破灭后犯下了很多政策错误，宽松的货币政策和积极的财政政策启动过晚，而又退出过早。它们一直维持着“僵尸银行”的经营，直到20世纪最后几年才对那些银行进行了资产重组。2000年的“双底衰退”进一步恶化了通货紧缩与经济停滞。直到2004年之后，日本经济也仅仅恢复到了2％的潜在增长水平。

在本轮经济危机中，尽管很少有日本金融机构持有大量有毒的按揭贷款或结构化的金融产品，然而，日本经济的衰退程度却比美国更严重。其原因在于，日本经济由于过度依赖于对外贸易而显得尤为脆弱，而对外贸易本身则又依赖于弱势日元。当全球经济及贸易在2008…2009年度大幅萎缩的时候，出口随之锐减。另外，由于当时以日元为基础的套息交易剧减，日元开始升值。而出口局面伴随着日元的升值进一步恶化。之后，日本经济虽然有所复苏，但仍严重缺乏应有的活力。

日本面临着一系列的长期问题。人口老龄化加上不欢迎外来移民已经把日本经济逼入了人口问题上的死胡同，而这将制约日本的经济增长速度。另外，日本的服务部门效率低下、呆板僵化且生产能力低下，充斥着像终身雇佣制这样死板的经济和社会习俗，很难做出改变。政治体制同样非常僵化，且毫无实施结构性改革的意愿。所有这些都显示，日本作为世界第二大经济体的地位已摇摇欲坠，中国很有可能在未来几年内取而代之。

更令人担忧的是，日本高企的公共财政赤字、疲软的经济增长以及持续的通货紧缩很有可能导致财政危机。到目前为止，