末日博士鲁比尼的金融预言- 第22部分

第8章　什么样的金融改革才最有意义


资产证券化改革最重要的一点就是提高所用材料的质量。即使材料被切整得面目全非，也比最开始就用糟糕的材料带来的问题少得多。换一种说法就是，“发起并配售”的问题，更多地出自于“发起”，而不是“配售”，即最重要的是原始贷款的信用。

毋庸多言，金融危机与金融体系的管理和改革密切相连，其带来的惨痛教训激励人们思考政府能做什么和应该做什么，以及如何预防另一场灾难。哈佛大学经济学家杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey　Frankel）曾在此次危机开始阶段语带揶揄地评述道：“如果说散兵坑中没有无神论者，那么也许金融危机中也没有自由论者。”

与危机经济学中的很多话题一样，这个话题一次又一次地重现。英国1826年投机泡沫破灭后，创下了银行破产纪录，国会通过了彻底改革整个银行体系的法案。美国1907年的大恐慌，让许多议员思考这个国家是否缺少一个中央银行，这促使了几年后美联储的成立。

众所周知的“大萧条”引发了一系列灾难，可谓所有金融危机之最，它激发了一场彻底的全球金融体系改革。

在美国，《1933年格拉斯…斯蒂格尔法案》创造了联邦存款保险制度，并在商业银行和投资银行之间设立了防火墙。随后的法案赋予了美联储管理银行储备金的权利。政府也对股票市场进行了重要改革；《1933年证券法》规定，证券发行人要进行注册并公布招股说明书，招股说明书中如存在错误或误导性陈述，负责承销的投资银行要承担刑事责任。1934年，证券交易委员会成立，负责监管证券买卖业务。其他许多国家也采取了类似的措施，但美国是实行最全面改革的国家之一。

根据这段历史，我们有理由期待美国会再一次率先改革金融体系。金融危机暴露了美国和欧洲金融市场的内在弱点和现行监管体制的严重缺陷，但步入2010年，迫切希望进行改革的呼声渐渐退去，要求彻底修改监管制度的立法工作看不见曙光。就像战火一旦停息，散兵坑中的士兵就会抛开他们的誓言，去享受美好的生活，国会议员和政策制定者对现状似乎也比较满意。

这是一种讽刺。如果像大萧条时期那样，决策者没有控制住这场危机，那么在今天改革的呼声将震耳欲聋。要知道没有什么会比高达25％的失业率和遍布各处的排队等待救济的赤贫者更能让立法者聚精会神的了。但是，因为这场灾难被化解得娴熟而迅捷，金融体系进行深层结构化改革的动力已经消失。相反，生存下来的银行正在发放数额创纪录的奖金，尽管实际上它们是靠政府的救助才得以存活的。

不能进行改革是巨大的不幸。我们生活在一个危险的时代，引发危机的结构性问题仍然存在，危机的余震也在不断地冲击着各国的经济。虽然现在金融系统在政府大规模的干预下已经恢复了信心，但是为了保持这种信心和防止再次发生危机，我们仍必须进行必要的改革。

什么样的改革才最有意义？国内外多家机构提出的多项建议现在都在审议中，其中有来自于美国财政部和美联储的，也有来自于英国的金融稳定委员会、金融服务管理署及其他政府机构的，还有来自于G7、国际清算银行和国际货币基金组织的。一些研讨会、智囊团及学术机构，也提出了许多长远的建议。

我们并不是要去评估每项建议的优劣。实际上，发现世界金融体系的基本弱点和畸变，并提出务实的解决方案，才更有意义。这里，我们强调“基本”这个词。金融系统中存在着很多问题，但并非所有的问题都是关键性的，许多仅仅是深层次问题的表面反映。

遗憾的是，“基本”并非总是“简单”的代名词，衍生工具、资本金要求等问题相当深奥。困难是事实，但是要揭开事情的内幕，我们就必须弄懂这些晦涩的概念。危机已经充分暴露，恶魔就在这些细节之中，随后的讨论中会让读者对一些需要认清的核心和复杂问题有真实和清晰的了解，以预防未来危机的发生。





改革薪酬体制


每当华尔街的薪酬问题被提出时，对银行家们本能的恼怒常常会阻止人们更认真地思考潜在的本质问题。换句话说，义愤填膺时，退后一步，作出理性的抉择才是最明智的。

首先，与传统观念不同，我们认为薪酬涉及的最大问题不是金额，而是报酬的架构和交付方式。很多有关公司治理的研究表明，任何一种企业环境都容易遇到委托代理问题，这个问题我们在第3章讨论过。现代企业不是由股东（委托人），而是由经理（代理人）来经营的，双方的意见并不完全一致，股东想要实现长期回报的最大化，经理却想要实现其短期收入、奖金和其他形式补贴的最大化。

正如我们前面提到的，如果股东可以对经理进行有效监督，那么一切都没有问题。但这对于任何公司来说都很困难，尤其是对于此次危机的中心——金融机构来说，几乎是不可能的。这是为什么呢？简而言之，交易商和银行家们比他们要汇报的对象——股东知道更多的事情。所有的交易商都有自己的盈亏预算，也有一套自己的在市场上赚钱的策略。外部股东或董事会很难知道这些“小细胞”中的哪一个发生了什么事情。在一个大银行或金融公司中，搞明白数千个职员在做什么是基本不可能的。这种困境被公司治理界称作“信息不对称问题”，在第3章中我们已经讨论过；意思是一方比另一方知道得多。

下面，再加进一个被称为“双重代理冲突”的问题。许多金融公司的股东（委托人），自己也被困扰在委托代理问题中。他们在一个大的机构投资者如养老基金那里拥有股份，这些基金管理人是他们的代理人，正如很难监管交易商的行为一样，他们也很难有效监管这些基金管理人。更糟糕的是，这些机构投资者并不是最终管理者，而是常常出现在公司董事会上的人。

如果这可以被视为一面镜子，那就离发现真理不远了。整个金融体系充斥着这样的问题，一方委派了另一方，而另一方又去委派另外的一方，难怪没有人知道和在乎交易席位上到底发生了什么。

结果就是，由于没有受到来自股东的任何直接或间接的监督，交易商和银行家们有充分的动力去做最大化他们短期利润和奖金的疯狂事情，比如创造一批有问题的债务抵押证券，并将它们附加在银行的资产负债表上。当银行出现危机时，交易商和银行家们已经将钱花在名车和汉普顿的假期中了。如果以近期的故事作对比的话，可以说从伯纳德·麦道夫（Bernie　Madoff）那儿得到退款，也比从交易商那儿夺回奖金更容易些。

在理想化的世界里，股东和他们的代理人应该能意识到这一问题，并创建一个“激励相容”（Incentive　Compatible）的薪酬机制，以阻止交易商从事过多的杠杆和风险活动。从理论上讲，这个制度应符合股东的利益，并使每个人都为银行的长远利益而努力。一种方法是，公司用限售股（限售股在流通前必须要持有一段时间）向那些为公司工作的交易商们支付报酬。这样，每个人都会考虑公司的长远利益。

你不可不知的危机名词

激励相容

哈维茨（Hurwiez）创立的机制设计理论中“激励相容”是指，在市场经济中，每个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的规则行为行动。如果能有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合，这一制度安排，就是“激励相容”。

现代经济学理论与实践表明，贯彻“激励相容”原则，能够有效地解决个人利益与集体利益之间的矛盾冲突，使行为人的行为方式、结果符合集体价值最大化的目标，让每个员工在为企业“多做贡献中成就自己的事业，即个人价值与集体价值的两个目标函数实现一致化。

如果事情仅是这样就简单了。事实上，贝尔斯登和雷曼兄弟的员工持有30％以上的公司股份，但这两个公司都采取了自我毁灭式的交易策略，最终导致破产。这就暴露了一个令人沮丧的可能——问题会超出一群不道德的交易商损害股东利益的范围。从根本上，它指向了一个严峻的现实：有时候破坏性后果的发生是来源于股东和交易商利益的一致。

有些时候，股东更愿意看到交易商从事杠杆和风险活动。他们愿意让交易商这样做，因为实际上他们在游戏中并没有付出多少成本　。他们为银行投入了一些资金，但那不是银行资金的全部。虽然他们也不想失去这些钱，但当交易商玩骰子时，他们仍是睁一只眼闭一只眼。因为实际上交易商经营的大部分资金是借来的，也就是说；这些资金其实是属于其他人。如果交易商在轮盘赌中赢了，股东也就赢了。如果交易商输了，负担就落在借钱给银行的人身上。如果以此次危机为例的话，那就是政府承担了这些损失，股东遭受的只是小小的打击。

无论在顺境还是在逆境中，这个思路都是正确的。在繁荣时期，为保持对养老基金、捐赠基金管理人和其他投资者的忠诚，银行有实现高投资回报的压力。即使经理和股东都认为采取的交易策略有风险，但他们也清楚如果不采取这些策略，投资者就会转向其他银行以获得更高的回报。在2007年，前花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck　Prince）很好地概括了这个问题。他指出：“只要音乐响起来，你就一定要站起来跳舞。”

当形势恶化的时候，交易商和股东并不一定要从风险中撤退出来。相反，他们可能会助推这艘巨轮下沉，且很有信心地豪赌下沉的巨轮会翻过来。在银行界，这被称为“赎回博弈”。这种做法有时会获得成功，但它无助于增加风险意识。由于他们假定如果问题爆发，政府会赶来救援，这种行为还会被进一步助推。这种思路虽然在此次危机中也经受了一些考验，但仍然一次次被成功实施了。

从这一点上看，即使读者想把整个金融系统付之一炬也是可以理解的。一方面，假使金融公司的股东是有道德的，并且真正想着公司的长远利益，他们也缺乏监控交易商的能力。另一方面，如果他们是不道德的（因为他们并没有投资很多或者只是寻求过高的回报），就不会做任何阻止交易商的事。更何况避免委托代理问题基本上是不可能的。无论哪种情况，金融机构都很容易放纵自己的行为，这对全球金融体系的稳定十分有害。

那么该怎么办呢？显然，这样一个复杂的问题不会有简单的答案。但是，在处理这种混乱时，使用一些非常基本和常识性的方法还是可以解决核心问题的。其实，核心问题就是薪酬机制，那才是问题的起源，也是解决方案应该关注的重点。

首先，当金融机构的员工获得以限售股方式支付的报酬时，他们应该被限制必须持有比当前惯例更长的时间。目前，许多限售股的限售期仅为几年，应该延长这个期限。比如，规定雇员们直到退休才可以出售他们的股票，或者至少超过10年期限才可以出售。

这是解决问题的一个良好开端，但却只迈出了一小步，更待解决的大问题是华尔街的奖金文化。当华尔街职员的冒险行为取得了良好的效果时，他们会获得报酬；但当他们造成了公司的资金损失时，却不会受到惩罚。这个制度很少考虑长期结果，而是鼓励了那些短期内会获得巨大的高风险回报的投机行为。

这个问题的一种解决之道是，建立一个基于长期收益水平（比方说，三年左右）而非短期回报的奖金池。对员工实行奖励，并不是因为他们某项精明的策略成功了，而是看他们数年的平均表现。比方说，一个交易商的冒险行为第一年产生了巨大回报，而第二年造成了同样大的损失，根据现行制度，交易商在第一年可以得到数量可观的奖金，第二年无所得；而在长期标准下，损失和利润相互抵消，交易商会一无所得。

拉古拉姆·瑞占还提出了另一种奖金池方案。在他的方案中，交易商会因为他们所创造的高额回报获得报酬，但奖金会被代管数年。如果交易商在以后的几年带来了损失，那么损失将会从现有的奖金账户中扣除。在这种奖惩机制下，奖金可以根据交易商长期业绩的上下波动，被扣回或取消。奖金被代管的时间越长，交易商越有可能认真考虑以长期收入为代价所承担的风险。

如果是在个人层次上实施这种制度，效果会是最佳的。但遗憾的是，这种制度中的奖金数额往往是在机构层面上计算出来的。当高风险行为获得成功时，每个人都能分享收益。交易商和银行家们并不直接承受其错误决定的后果，而基本是由整个奖金池来承担。但是，集体扣回，即全面收回奖金却可能让全部交易席位都蒙上了谨慎的影子。

还有一种更残忍地解决薪酬问题的方法，不是用钱或股票向交易商和银行家们支付报酬，而是用那些他们自己在实验室中设计的非常复杂的证券作支付。换句话说，交易商和银行家将得到形式非常特殊的奖金，比如他们一手制造的债务抵押证券。如果交易商设计不良证券，他们也要承担同样的后果。这里的假设是，如果交易商们知道，这些众所周知的“小鸡”将返回并栖息在他们的奖金包中，他们可能会多在乎一点它们可以产出的蛋。

该计划的一个版本已经在实施。2008年末，瑞士信贷银行宣布将把资产负债表上约50亿美元的不良资产转移到一个特别基金中去；并从这个基金里出钱向员工支付奖金，以基金股份作为报酬，从而取代通常的以公司股票支付报酬的方式。这引起了一些抗议，毕竟许多报酬与那些高风险项目无关。虽然这种方法并不完善，但它是一个好的开端。

实际上，从以上这些建议中，我们还能得到另一些形式的报酬方案。举个例子来说，与其将那些高风险行为的后果追加到员工身上，还不如一开始就澄清，银行家和交易商们的奖金会以他们自己发起的证券作支付。而更好的办法是让他们对这些证券奖金实行几年的代管，预留出足够的时间来确定它们是否是不良资产。最后，禁止员工对这些未来的奖金套期保值以规避潜在的损失（毕竟他们是交易商，无论在什么样的市场环境下，赚钱都是他们最擅长的）。

最终，无论薪酬机制实行怎样的改革，都应该全面实施。因为如果一家大金融公司实行了某种形式的奖惩制度，而其他公司没有这样做，那么比较保守的公司的员工就会涌向大胆的公司，以得到更多的报酬。

这意味着政府必须参与。在美国，只有联邦政府有权力全面改革薪酬机制。政府有充足的理由这样做：政府，进一步说是纳税人成功地救助并支撑了整个金融体系，有切实的利益驱动去保证这类故事不再重演。此外，考虑到委托代理问题的错综复杂，不可能指望股东改革薪酬机制，但是政府可以按照上面所说的方法进行全面改革。

让我们来明确一点：我们并不是建议政府设定薪酬上限，尽管政府在权利范围内这样做一定可能会取得较好的效果，尤其是当银行仍依赖政府的支持才能生存时，就更是如此。我们的建议是采取一种更激进的方式，即全面和彻底地改革薪酬机制，以减少冒险行为，从而进一步降低全球金