末日博士鲁比尼的金融预言- 第2部分

在同一时代的英国，资产泡沫危机也不相上下，危机的中心是一家叫南海公司（South　Sea　Company）的企业，它控制了几乎所有的英国国债。对南海公司股票的投机吸引了投机者购买各种公司的股票，包括那些骗子公司。当南海公司的股票价格上升了1000％时，抛售涌现了，股票市场的崩溃引发了经济的毁灭，使得整整一代的英国投资者对金融市场敬而远之。更大的危机重创了法国，约翰·劳的公司破产使得法国的金融市场停滞了几十年。





发达国家金融危机的全球蔓延：18…19世纪


这些危机的狂热、恐慌和破坏程度在历史上都是著名的，但它们还没有引发世界性的金融危机。而1825年的金融危机扩散到了全世界，它起源于英国，是一次典型的金融危机：热钱充斥（英格兰银行的纵容）、资产泡沫（就像近年来的秘鲁等发展中国家的股票、债券市场泡沫那样）、以及更为普遍的欺诈行为（如向无知的投资者兜售一个虚构的博雅斯共和国＇1＇的国债）。

当泡沫破裂之后，大量英国银行和公司纷纷破产。就像英国经济学家沃尔特·白芝浩（Walter　Bagehot）描述的那样，“一时间恐慌和难以置信的混乱涌现，人们不知道该信任谁，信贷活动几乎停滞，几乎在一夜之间物物交换在这个国家重现。”白芝浩是首批提出中央银行应当在社会恐慌和金融体系混乱时充当最后贷款者角色的经济学家之一。他遗憾地说，“政府应该出来救援，……但是，它们却拒绝这么做。”金融危机迅速传遍欧洲，并使投资者从拉丁美洲撤回资金。到1828年，除了巴西以外，所有拉美国家的政府债务发生危机。直到30多年后，对这些国家的投资才恢复到原来的水平。

1857年的金融危机也给世界造成恐慌。这次，泡沫由美国开始，投机的对象是黑奴、铁路、金融工具以及土地。泡沫破裂后，纽约的银行开始恐慌，纷纷收紧信贷并试图尽力保全其资产。但是这并没有用，银行的债权人大量赎回，抽干了银行的金银储备，这是典型的银行挤兑事件。不到一个月，恐慌袭击了伦敦，英格兰银行的储备以同样的速度被抽干。后来，恐慌传遍整个欧洲，以及印度、中国、加勒比海国家、南非、拉丁美洲等地。世界各国纷纷蒙受灾难，这次金融危机终结了近代史上最久的一次经济扩张。

19世纪最典型的一次世界金融危机发生在1873年。英国和欧洲大陆国家又一次制造了大规模的投机，这次投机的对象是美国和拉美国家的铁路，以及其他投资项目。更为糟糕的是，普法战争后法国向德国支付了大量战争赔款，催生了德国和奥地利的房地产市场泡沫。当泡沫破裂后，维也纳、阿姆斯特丹和苏黎世等地的股票市场崩溃，引起欧洲的投资者抛售海外投资，这冲击了本身处于铁路债券泡沫中的美国市场。投资银行家杰伊·库克（Jay　Cooke）发现他的新北太平洋铁路建设债券开始无人问津，他的投资银行和铁路债券都陷入危机，给华尔街造成了大规模恐慌。这些灾难传到欧洲，引发了第二波恐慌，多数国家都陷入经济衰退和通货紧缩的旋涡当中。在美国，四分之一的铁路建设停工，造成大规模失业和工资骤降，进一步引发了罢工和流血性骚乱。这次危机除了波及到美国和欧洲，对土耳其帝国、希腊、突尼斯、洪都拉斯、巴拉圭等国也都形成了冲击。

这只是19世纪的经济危机的一部分，此外还可以罗列出很多，如1819年、1837年、1866年以及1893年等等。每次经济危机都有其特性，但也都表现出类似的特征：它们大都发生在发达的国家，先是对借贷和资产的投机，然后泡沫破灭，进而引发银行系统的危机。当出现世界性的经济衰退后，那些依靠出口的国家也陷入经济萎缩。政府财政收入下降，使许多国家的内、外债出现违约。有时，债务违约会使发展中国家的投资者倾家荡产，其恶劣影响超越了经济范围本身。





金融危机引发世界性的经济危机：20世纪


20世纪早期的经济危机也是如此。1907年发端于美国的经济危机，是由股票和房地产市场的泡沫破灭引起的。拥有复杂的股权关系，游离于商业银行监管法规之外的信托公司遭遇了挤兑，恐慌传遍了全国。当股票市场崩溃，危机几乎失去控制时，美国的著名银行家J。P。摩根先生（J。P。Morgan）紧急召集了纽约的银行家们，开会讨论如何防止银行挤兑。

11月的第一个周末，摩根先生为救市做出了一件伟大的事情，他邀请银行家们到他的私人图书馆商讨。当银行家们拒绝相互支援时，摩根将大门锁起来，强迫他们继续讨论。最终银行家们听取了摩根的建议，同意相互合作防止挤兑。在那之后危机很快就结束了。摩根获得了救助，从而避免了一场灾难。

这件事引发了人们对建立中央银行充当最后借款人的呼吁。6年后，美联储成立。

理论上讲，像美联储这样的中央银行可以充当预防金融危机的后盾，当发生银行挤兑事件时可以提供最后的贷款支持。但是，在1929年的灾难性经济危机中，当危机失去控制时，美联储也无所作为。它不仅没有实行扩张的货币政策，反倒紧缩银根，这无疑是雪上加霜。结果是，1929年…1933年的货币供给骤减，导致了流动性和信贷的严重收缩，随后股票市场的崩溃传导到银行体系，最后引发了严重的经济衰退。

联邦政府的反应也好不到哪里去，赫伯特·胡佛政府的财政部长安德鲁·梅隆（Andrew　Mellon）相信经济调整是必要的。梅隆被胡佛称为“自由放任主义的清算者”，他并不同情那些金融危机的受害者。他建议：“清算劳工市场，清算股票市场，清算农业和房地产业。”梅隆认为金融危机“能够清除经济中的腐败。高生活成本和高生活质量即将到来，人们的道德水准也将提高，工作也将更加努力”。

但是，1929…1933年的经济危机是历史上最大规模的一次衰退，失业率从3。2％急升到24。9％，超过9000家银行破产。当富兰克林·德拉诺·罗斯福总统上台时，整个金融体系几乎陷入崩溃，很多国家也同样出现了大规模失业和经济下滑。货币战争引发了贸易战，美国臭名昭著的《斯姆特－霍利关税法》（Smoot…Hawley　Tariff　Art）引发了世界性的报复性关税政策，国际贸易随之剧烈萎缩。欧洲的许多国家将货币贬值，通过通货膨胀削减债务，甚至宣布终止偿还债务。这也包括德国，经济危机催生了希特勒的上台，并引发了人类历史上最大规模的战争。

第二次世界大战引起了灾难性的后果，但也使得世界金融体系的改革成为可能。在战争结束前夕的1944年，来自盟国的经济学家和政客们聚首新罕布什尔州的小城布雷顿森林，制定了新的世界经济规则。会议的成果是成立了国际货币基金组织和世界银行，以及建立了新的国际外汇体系，称为布雷顿森林体系或者美元汇兑本位制。根据这一体系，持有美元的国家有权以35美元/盎司的价格向美国政府购买黄金。实际上，美国承担了黄金的汇兑义务，使美元成为了世界储备货币。与以前的金融危机相比，一个依靠美元和新兴的美国军事与经济霸权形成的稳定的金融体系诞生了。它的稳定基于为存款提供充足的保险，以避免银行挤兑；对金融体系实施严格监管，包括美国对商业银行和投资银行实行分业经营；以及大范围的资本管制，以降低汇率的波动。这些国内和国际的严格管控，使得在超过1/4世纪的时间里金融大爆炸和资产泡沫得到控制。

任何美好的事物都会终结，二战后的稳定时代也不例外，1971年，当美国废除了金本位制后，布雷顿森林体系最终解体。越南战争导致的美国财政和外汇双赤字（详见第10章）使得美国的以西欧国家和日本为主的债主们难以容忍。实际上，美国的债主们认识到美国没有足够的黄金偿付美元债务，于是，布雷顿森林体系崩溃了，接着美元贬值，从那以后世界开始实行浮动汇率制度。

这解除了对金融当局的束缚，消除了对固定汇率的限制，使他们可以随心所欲地印刷钞票。结果是通货膨胀和物价上升，尤其是1973年的“赎罪日战争”（Yom　Kippur　War）引发了中东石油禁运，使原油价格上涨了4倍。伴随着1973年和1979年（1979年发生了伊朗革命）发生的两次石油危机，世界经济出现了滞胀现象，高通胀和衰退并存，引起对货币政策进行修订的呼声。新上台的美联储主席保罗·沃克尔（Paul　Volcker）完成了这一历史使命。他把利率提高到非常高的水平，引发了20世纪80年代初的两位数的衰退。但他的休克疗法最终产生了效果，消除了高通胀，使经济保持了10多年的增长。

光明的背后总会有一丝黑暗，沃克尔的政策催生了20世纪80年代的拉美债务危机。20世纪70年代，许多拉美国家通过外国资本建设了大量项目，美国和欧洲给他们提供了大量融资，使其出现财政和外汇账户双赤字。这些外债的利率与一个短期借贷利率相联系，叫做伦敦同业拆借利率（London　Interbank　Offered　Rate，LIBOR）。当沃克尔提高利率后，LIBOR也迅速上升，使拉美国家出现偿付危机。更严重的是，这些债务的价值上升，使这些国家的货币开始贬值。

结果是，多个国家对其债务违约。1982年，债务违约潮重创了墨西哥经济，并导致了政府对私营银行的国有化，进一步演变为经济衰退；拉美其他国家，如巴西、阿根廷等国也很快步其后尘。在很多方面，这些危机就是以前金融危机的重现，只是金融危机不再只是发生在发达国家，而是在发展中国家也发生了。

拉美债务危机产生了一系列的恶果：经济发展停滞、政局不稳、社会动荡充斥在这一地区。直到20世纪80年代末，债务得到削减，并被转换为债券［布雷迪债券（Brady　Bonds）］，这些国家的经济才开始复苏，美国和欧洲的银行也随之恢复元气。在美国和国际货币基金组织的领导下，对金融系统的监管做了大规模改革，才阻止了银行的倒闭。





并不美好的“大稳健”时代


20世纪80年代中期，沃克尔成功地治理了通货膨胀，各国中央银行也都承诺要保持低通胀。同时，发达国家实体经济的波动也明显减少：经济衰退的冲击程度有所减弱，经济繁荣也得以在较长的时间内持续。在美国，像1987年的这种证券市场崩溃的破坏性作用也不再那么强，并没有造成经济衰退。而1990…1991年的经济衰退只持续了8个月，无论在持续时间还是破坏程度上都不大。因此所谓的“大稳健”时代开始了，其特征是低通胀、高增长和偶尔发生的轻微经济衰退。

对于“大稳健”时代的解释各式各样，有的经济学家认为商业特性、金融管制方式和技术创新造就了更加富有弹性和适应能力的经济体系，能够更加容易地应对商业周期的波动。有的说随着全球化和自由贸易的发展，崛起的中国和其他新兴国家生产了大量廉价商品，使世界经济在保持高速增长的同时，还可以维持较低的通胀水平。还有人认为工会力量的削弱使得工资的增长速度低于经济增长。





失去的十年


有些经济学家把“大稳健”归因于货币政策。2004年，本·伯南克在一次演讲中为这种观点提供了强有力的解释，他宣称自己“对未来十分乐观”，除了日本这个遭遇“与众不同的经济问题”的国家之外，所有的发达国家都将长期保持金融体系的稳定，即使经济出现衰退，也将十分短暂。

这明显低估了现实。20世纪80年代，日本经济在前所未有的股票和房地产市场泡沫破裂后陷入崩溃。泡沫的原因与以前类似，在日本银行（Bank　of　Japan）的低利率政策纵容下，流动性出现泛滥，而在泡沫破裂前又大幅提高利率；金融创新和放松管制也同样存在，大量银行贷款从传统领域流入房地产市场；预期价格不断上涨的非理性心理充斥市场。日经指数从10000点上升到40000点，房地产市场也毫不示弱；到80年代末，住房价格上涨了2倍，商业地产价格上涨了3倍。在泡沫达到顶端时，东京皇居（Tokyo's　Imperial　Palace）附近几百英亩的地价能买下整个加州！

1989年，当日本银行为了治理过度投机开始加息时，市场开始去杠杆化，资产泡沫破裂。伴随着股票市场的急挫，经济逐渐陷入崩溃：股票市场持续下跌，地产价格也大幅下降，迎来了20世纪90年代的“失去的十年”。在这10年里，日本经济在衰退中蹒跚而行，再也没有达到之前年均4％的增长速度，实际年增长率只有1％。许多企业和银行无力偿债，为了隐藏亏损不惜大量做假账，监管部门因而疲于应对，对企业和银行重组的失败使它们长期摇摇欲坠。直到90年代末期，关闭一些银行，并对银行部门和其他金融机构进行大量注资以后，问题才得到部分解决，但是股市和房市的价格至今没有恢复。

伯南克在2004年的演讲中指出日本是个特例，不是一般的情况。但这并非事实，20世纪80年代末，柏林墙的倒塌使俄罗斯产生了对斯堪的纳维亚国家商品的大量需求，引发了挪威金融危机，连芬兰和瑞典的银行体系也遭受了冲击，而这次危机一直持续到90年代初期。同一时期，美国的房地产泡沫引发了信贷危机，超过1600家商业银行破产，尽管其危害没有以前的国际金融危机大，但也引发了1990…1991年的信贷紧缩和经济衰退，以及超过2000亿美元的财政成本（以2009年的美元币值计算）。





新兴市场的金融危机


20世纪90年代，在美国发生经济波动的同时，拉美和亚洲国家也发生了多次金融危机，无不与投机盛行及不同经济部门的过度负债有关。拉美国家在渡过了20世纪80年代的金融危机后，投资者卷土重来，激情重燃。资本流入迅速恢复，同样的问题随之产生。引发1994年墨西哥金融危机的主要原因是巨额的财政赤字和币值的高估，当政府宣布不能偿还其与美元挂钩的巨额短期债券（tesobonos）时，投资者开始对这个国家的金融体系表示担忧，墨西哥比索因此大幅贬值。直到美国和国际货币基金组织提供了大量的援助后，墨西哥的经济形势才开始稳定。但是危害是显著的：政府花费纳税人的巨资拯救了那些银行，规模达到500亿美元。

这是新兴市场国家无数次的“资本账户危机”的开端。这些危机的共同特征是以巨大的风险积累了巨额外汇赤字，从而产生了对以外币计价的短期债务的过度依赖，最终把自己送入了金融危机。当外国投资者开始担忧并拒绝进一步发行短期债务时，高估的本国货币也就开始贬值了。更为严重的是，当本国货币大幅贬值后，外债的实际价值剧烈上升，使这些国家发生偿付危机。

1997…1998年间，同样的金融危机冲击了大部分发展中国家。发达国家的投资者豪赌泰国、印尼、韩国、马来西亚等国市场，在这些市场制造了大量投机泡沫。股票价值明显高估，房地产市场泡沫充斥，银行大量投放风险贷款，外汇账户出现大量赤字，由于回报率低，大量私人储蓄撤出。对泰国政府能否维持其币值（泰铢）稳定的担心最终引发了恐慌，外国投资者大量撤回资本，最终使该国的外汇储备难