，惜贷现象也愈演愈烈，所有债务人的债务清偿都变得更加困难，或者说，再融资的成本增加了。投资者抛售风险资产，寻求流动性和安全性更高的资产，如现金和国债等。人们持有现金，拒绝借出资金，这加剧了流动性困境。随着信贷的枯竭，越来越多的人无法清偿债务，使得经济又陷入通货紧缩、债务通货紧缩和进一步债务违约的循环中。
最终的结果是经济萧条：经济严重崩溃，宏观经济以10％甚至更高的速度收缩。在大萧条期间，经济崩溃是史无前例的；大萧条既让欧文·费雪精神受创，也让他深受启发。从高峰到低谷，股票市值缩水了90％，经济收缩了将近30％，有40％的银行破产倒闭。失业率急剧上升到近25％。通货紧缩时又会出现怎样的情况呢？价格一落千丈，一打鸡蛋在1929年时的价格为0。53美元，而在1933年的价格为0。29美元；下降了近45％。从工资到天然气，所有价格都出现了类似幅度的下降。
费雪的观点非常悲观，这毫不奇怪。在1933年经济陷入严重危机期间，他写道，“除非出现某种抵制性因素可以防止价格水平的下降，这一次的经济萧条……应当会延续下去，愈演愈烈，形成恶性螺旋式上升，持续数年时间。航船会不断倾斜，直至倾覆。”尽管费雪承认“在几乎所有的银行破产倒闭之后”，局势最终可能稳定下来，但是他认为这是“没有必要和残酷的”。相反，他建议政策制定者通过“通货再膨胀”方式将价格恢复到危机前的水平。正如他所言，“如果大萧条下的债务通货紧缩理论在根本上是成立的，那么控制物价水平的问题便具有了新的意义，美联储和财政部长等经济掌舵者需要在未来担负起新的责任。”
这些话很可能给本·伯南克、亨利·鲍尔森和提摩西·盖特纳造成了困扰，因为他们面对的似乎是大萧条的再次出现。不幸的是，和金融危机中几乎其他所有问题一样，设计通货再膨胀，或更坦率地说，创造通货膨胀，并不像看起来那么简单。一旦通货紧缩的螺旋式上升占据了主导地位，常规的货币政策往往就失去了效力，它对于金融危机中产生的其他问题也同样无能为力。因此，必须开发出其他的政策工具并付诸实践。
流动性陷阱
经济学家讨论常规货币政策的失灵问题时，他们会提到“流动性陷阱”（liquidity trap）。要了解政策制定者为什么担心出现“流动性陷阱”，我们有必要审视一下中央银行是如何控制货币供应量、利率水平和通货膨胀的。
在美国，联邦储备委员会主要通过公开市场操作来控制货币供应量。就是说，它可以进入二级市场，买卖短期国债。在操作过程中，它可以有效地增加或减少联邦银行体系的货币量。由此，它改变了所谓的联邦基金利率，即银行同业之间运用在美联储的存款资金进行隔夜拆借的利率。在正常时期，联邦基金利率代表的是任何经济层面的融资成本，它是美联储可支配的最为有效的政策工具之一。
我们来看一下公开市场操作是如何运作的。假如美联储担心通货膨胀，希望预防经济过热。于是美联储进入二级市场，抛出100亿美元的短期国债，由此，它有效地减少了银行体系的货币量。为什么？因为债券买方必须从各自的银行开出支票，然后美联储将支票兑现，持有现金。这样一来，银行体系和宏观经济都流出了100亿美元，不仅如此，由于银行是运用存款资金来发放更多的贷款，因此银行体系乃至货币供应量受到的实际冲击可以达到近250亿美元或300亿美元的规模。
美联储收紧了货币供应量，并且促使信贷规模缩减：它有效地提高了融资成本。和其他商品一样，货币同样遵循供求法则，随着供应量的下降，融资成本相应上升。换言之，由于贷款人现在要求更高的贷款利率，利率水平上升了。媒体常常宣布美联储“提高”了利率，事实上更确切的说法应该是，它是通过这些公开市场操作来提高联邦基金利率。
现在我们设想一下，美联储不再担心通货膨胀问题，而是担心经济开始走向衰退，而非过热。因此，美联储计划通过买进短期国债来降低联邦基金利率，为经济增长提供充裕的资金。那么它从何处获得资金呢？美联储实际上是开出了一张100亿美元的支票给国债的卖方，卖方再将获得的支票存入各家银行。现在，这些银行可以运用这些存款来发放数倍的贷款，货币供应量突然大幅提高了，因此贷款更容易获取。更重要的是，融资成本降低了：增加货币供应量对经济的净效应是联邦基金利率下降和利率水平的普遍下降。
上述情形发生于正常时期。相比之下，流动性陷阱并非正常情况。当美联储无力再进行公开市场操作时，流动性陷阱便出现了。即当美联储驱使联邦基金利率下降至零时，噩梦就开始了。在正常时期，将利率调整为零可以放松银根，增加流动性，刺激经济快速增长。但是，在金融危机之后，将利率下调至零；可能不足以重塑市场信心和促进银行间同业拆借。银行非常担心自身的流动性需求，并且同业间相互不信任，这导致它们宁可持有全部的流动性资金也不愿意将之贷出。在充满恐慌的氛围中，政策利率可能已降为零，但是银行愿意贷出的实际市场利率要远高的多，这使得融资成本高昂。如果银行贷出资金会受到惩罚，可别指望它们会这么做。因为政策利率几乎不可能下降到零以下，政策制定者会感到困惑不已，他们已经陷入了可怕的流动性陷阱。
在最近的经济危机期间，全球的中央银行发现自身正是陷入了这种局面。随着危机的恶化，他们大幅削减利率水平。截至2008年末和2009年，美联储、英格兰银行、日本银行、瑞士国家银行、以色列银行、加拿大银行、甚至是欧洲中央银行几乎都把利率水平下降到接近零的水平。与以往的金融危机相比，货币政策的实施非常迅速，并且从某些方面来说是协调一致的。但是，考虑到银行、家庭和企业的恐慌情绪和不确定性，这种集体降息对于增加贷款投放、拉动消费、投资和资本支出意义不大，市场利率仍然非常高。这些降息行动也未能遏制通货紧缩的发展趋势。传统的货币政策不再具有市场支配力，实施货币政策就好比“推绳子”，丝毫不起作用。
这种现象出现的原因非常简单：联邦基金利率（或其他国家的类似利率）的下降并未渗透到更为宽泛的金融体系。银行有资金，但不愿意贷出。金融危机引发了不确定性。同时银行担心现有的大部分贷款和投资将最终变为坏账，因此变得厌恶风险。传统货币政策的失灵恰好阐释了一句古老的格言：牵马河边易，逼马饮水难。美联储可以为银行业注入充裕的资金或流动性，但是它不能强制银行贷出资金。如果这些银行运用了自身的超额准备金，它们投向的是与现金最为接近的资产：无风险国债。
为了理解流动性陷阱问题，我们可以分析安全性极高的投资或其他固定投资的回报率与风险投资回报率之间的差额，可以采用多种方式来测量这一差额。例如，“泰德利差”（TED spread）。
你不可不知的危机名词
泰德利差
是美国短期国债利率和3个月LIBOR（参见第1章）之间的差额，是银行同业间3个月期的拆借利率。在正常时期，泰德利差在30个基点附近浮动，这反映出一个事实，即市场认为银行同业拆借风险仅仅比政府贷款稍高一点。
在危机顶峰时期，泰德利差达到了465个基点，因为银行同业间不再相互信任，不愿意贷出3个月期的贷款，除非利率足够吸引人。与此同时，风险厌恶的投资者转而持有最为安全的资产——美国国债。这些因素导致在银行融资成本上升的同时，美国政府的融资成本下降了。利差的扩大反映出这种动态影响：利差越大，市场承受的压力越大。因此，尽管美联储愿意发放低息贷款，银行同业间实际的市场拆借利率，如LIBOR仍然很高。更糟糕的是，由于许多其他短期贷款和浮动抵押贷款的利率在某种意义上是盯住LIBOR的，因此私营企业和家庭的融资成本仍然保持高位。
诸如“泰德利差”这样的测量指标有点类似于血压计：它们能够反映经济体系潜在的健康程度。这些指标揭示出货币资金在经济体系内的流通便利性或在既定时刻市场的流动性。在正常环境下，市场流动性相对较强。人们相信市场规则，愿意互相借贷。融资成本维持在合理水平。在经济危机时期，当病人（金融体系）实际上已经病入膏肓，尽管已经采用了常规的措施来保持健康（即通过公开市场操作降低利率水平），生存命脉（资金）却未能流通。这使通货紧缩具备了非常大的现实可能性。
那么，我们应该如何应对这类问题呢？
回溯到2002年，当伯南克讨论到通货紧缩的危害时，他暗示可能会采用一些干预措施。当时他认识到由于“我们对实施这些政策经验相对不足”，这些实验性措施的风险非常高。20世纪90年代，日本推行了其中的一些措施，但是这些政策工具仍然非常具有争议性。
当危机来袭时，伯南克推行了上述一系列措施，旨在缩减由市场决定的短期利率（接下来是长期利率）与政策制定者设定的短期利率之间的差额。为了完成这一目标，美联储建立了一系列“流动性”工具，使任何有低成本融资需求的人都可以获得低息贷款。实际上，政府直接对市场进行干预，远远超越了流动性注入的传统机制（即降低隔夜联邦基金利率），并且直接为陷入困境的金融机构发放贷款。政府成为典型的最后贷款人，为不断扩大的金融体系投放贷款、提供资金流动性。
最初，美联储的政策实施目标是储蓄机构或银行，这些机构有权从美联储直接融入隔夜资金，也可以通过贴现窗口进行融资。贴现窗口是指在早些年代，缺乏资金流动性的银行会去美联储融资。很少有银行运用这种权利，主要是因为在正常时期美联储对于到贴现窗口进行融资的任何一家机构都实行惩罚性利率。贴现窗口旨在投放小额的紧急贷款；而不是用于应对经济危机的。然而，随着经济环境的恶化，美联储降低了惩罚性融资利率，允许银行融入更长期限的贷款。截至2008年3月，银行可以从贴现窗口融入不超过90天的资金，并且几乎无须支付罚金。
随后，美联储也引入了新的流动性工具。定期拍卖工具的实施对象是储蓄机构，它为这些机构提供了另外一种融资渠道，以确保它们可以融入比隔夜期限长得多的资金。但是，定期拍卖工具对于抑制流动性危机、资产低价甩卖的恶性循环、强制性清盘以及费雪预言的资产价格下跌等都无能为力。美联储不得不采用其他政策工具，旨在援助那些原来无权通过美联储进行融资的机构。
因此，美联储采用了“一级交易商信用工具”（primary dealer credit facility，PDCF），为一级交易商，即美联储进行公开市场操作的交易对手——银行和经纪自营商提供隔夜拆借。另外一种工具是“定期证券借贷工具”（term securities lending facility，TSLF），即以同一类机构手中持有的低流动性证券为交换，为这些机构发放中期贷款。因此，自经济大萧条以来，美联储首次运用紧急权力为非储蓄机构提供融资。自此开始，政策工具种类增多，以首字母缩略词的方式区别于新政期间设计出的政策工具：“商业票据融资工具”（the commercial paper funding facility，CPFF）、“货币市场投资者融资工具”（the money market investor funding facility，MMIFF）以及最拗口的“资产支持商业票据货币市场共同基金融资工具”（the asset…backed commercial paper money market mutual fund liquidity fund，ABCPMMMFLF），通常简称为AMLF。
这些以首字母缩略词表示的融资工具作用方式各式各样，并且政策目标也各不相同。有时，这些政策工具允许金融机构直接从美联储融资。有时，它们允许金融机构以低流动性资产（优质的资产支持证券、企业债券和商业票据）交换安全性高、流动性强的国债。另外，这些政策工具直接或间接地为买进低流动性的短期债务工具提供资金支持。无论采用何种机制，目标是一致的：为那些显露出危机迹象的特定市场注入流动性。这种史无前例的政策干预并不像表面看来的那样一视同仁，美联储不接受垃圾债券或其他低级债务做为抵押。理论上来说，它仅接受优质债务。
美联储的这些努力最终有所成效：2008年末，在雷曼兄弟倒闭之后，美联储和其他国家的中央银行为金融市场注入了数千亿美元的流动性，短期市场工具和安全的国债之间的利差开始缩小。尽管这些政策工具繁琐复杂、手段激进，但是它们成功地为短期信用市场提供了流动性。然而，这是付出了惨痛代价之后取得的胜利。美联储和其他国家的中央银行设置了类似的政策计划，它们不仅仅是最后贷款人，而是同时承担了第一、最后和唯一的贷款人角色。在此过程中，美联储一次又一次地破釜沉舟。
在正常时期，最后贷款人帮助各家银行解决流动性问题。但是，在这场特殊的危机期间，中央银行最终几乎为所有的银行提供了援助。它不仅像往常一样简单地为各家银行提供隔夜拆借，还为之提供期限长达数周、甚至数月的贷款，因为这次流动性危机已经非常严重了。除此以外，对于以往从未成为援助目标的金融机构，如包括非银行金融机构在内的一级交易商和货币市场基金，美联储也为其提供了融资支持。美联储甚至通过商业票据融资工具直接为企业提供融资，另外，它还以特殊的低成本贷款方式为许多原本被认为“大而不倒”的金融机构提供了流动性支持，包括AIG、房利美、房地美以及花旗银行。欧洲的中央银行家们也采用了类似的政策措施。
这些干预措施在中央银行历史上几乎是史无前例的，它们增强了政府对于金融体系的支持力度。但是，这些只不过是开始而已，事情远远没有结束。
最后贷款援助
和典型的危机蔓延一样，银行和其他金融机构陷入了挤兑风潮。墨西哥的存款人要求支取存款，日本的投资者要求收回他们贷出的日元。这种局面并不乐观，但是这些国家的中央银行可以力挽狂澜，因为它们可以发行货币来满足资金需求。本国货币供不应求，为了平息恐慌情绪，各家中央银行都可以增加本国货币供应量。
但是，如果金融机构、企业、家庭、甚至政府的债务是以外币计价的，那么局面就难以收拾了。新兴市场经济体可能最终从其他国家的银行和其他金融机构获取大量融资，这里所说的外币主要是美元，但是也可能是欧元或其他货币。
如果由于某种原因，在贷款到期时，新兴市场国家的债权人决定不再提供债务展期，那么任何美元债务人不得不清偿债务。这使得债务人陷入了困境：它们没有美元可以还债。它们可以求助于中央银行，但是中央银行也不可能贮存有如此大量的外币储备，因此它同样无能为力。同时，中央银行也不能发行美元，那可是伪造假币行为。因此，这些债务人变得异常脆弱。这种困境是近年来一系列新兴市场危机的核心问题，包