末日博士鲁比尼的金融预言- 第16部分

雷曼兄弟这家知名投行的倒闭只是让政策制定者们关注到一个事实，那就是一次大萧条正步步近逼。2008年末，这些政策制定者审视了这次经济危机，终于幡然醒悟。他们开始用尽手段应对经济危机。有些采取了传统的方式，如下调利率水平。有些所采取的措施则似乎是来自另外一个世界，甚至另外一个时代。对于外行人而言，这些措施让人莫名其妙，包括“定量宽松”（quantitative　easing）、“资本注入”（capital　injections）和“央行换汇”（central　bank　swap　lines）等等。这些用以应对经济危机的非常规措施，有些曾经被使用过，有些是首次尝试；有些发挥了作用，有些则没有。

你不可不知的危机名词

定量宽松

在经济学上，“定量宽松”指央行直接向市场注资的一种货币政策手段。之前，日本、英国的央行因为利率已降无可降，已经在采取这一手法。西方一些经济学家认为，所谓“定量宽松”，其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。

然而，这些政策发挥了集合效应，阻止了此次经济大衰退演变为又一次大萧条。至于说这些应对措施的效果是否会让事情变得更糟，就是另外一个问题了。接下来我们要研究的是采用这些非传统政策措施来应对金融危机会产生什么样的风险和收益。





第6章　货币政策能否真正奏效


和危机中几乎其他所有问题一样，设计通货再膨胀，或更坦率地说，创造通货膨胀，并不像看起来那么简单。一旦通货紧缩的螺旋式上升占据了主导地位，常规的货币政策往往就失去了效力，它对于金融危机中产生的其他问题也同样无能为力。

2007年，美国遭遇了几十年来最为严重的一次金融危机；而就在此一年前，本·伯南克刚刚被任命为美联储主席。这是一个不寻常的巧合，因为伯南克不仅仅是中央银行家，同时也是对于大萧条的研究在世界上居于领先地位的学者。伯南克几乎比任何一位在世的经济学家都能更敏锐地觉察到隐藏于这一重大事件背后的复杂动因。在他的学术研究生涯中，伯南克揭示了美国历史上最严重的经济萧条的成因和影响。

伯南克在母校就读期间，阅读了货币主义者米尔顿·弗里德曼和安娜·雅各布森·施瓦茨的著作，他有意识地将自己的研究建立在这些货币主义学者的开创性研究基础上。正如第2章中所述，这两位货币主义学者改变了以往对于大萧条的解释，他们认为由于美联储的失误，货币政策应当对这场灾难承担责任。根据这种说法，美联储的不作为和措施不当不仅未能阻止逐步蔓延的经济危机，反而雪上加霜。伯南克详尽地阐述了这一观点，说明了由此而导致的金融体系崩溃是如何阻碍经济发展，进而使全国陷入残酷的经济萧条中的。

2002年，伯南克出席了弗里德曼的90岁生日聚会，那一次他对于历史问题的深刻领悟以及对于弗里德曼的崇敬之情表露无遗。伯南克时任美联储理事会理事，他站起来向那位老寿星说道，对于大萧条“您是正确的，我们确实是有责任的，很抱歉。但是，非常感谢您，我们不会再犯同样的错误”。

当危机袭来时，正是伯南克在负责货币政策。毫不奇怪，他通过80年的历史经验来分析当下发生的一切，并采取了相应的行动。规则重新制定，新的政策工具付诸于实践，大萧条的历史不会重演。正如伯南克在2009年夏天对一位记者所言，“我不会做又一次大萧条期间的美联储主席。”

结果，伯南克对货币政策进行了彻底的改革，他对金融体系实行了一系列的经济干预措施，其力度之大即使现在也很少有人能够理解。一些结果被伯南克预测到了，而随着时间的流逝，通货紧缩的预期越来越强，甚至出现经济萧条的可能性也在不断增加，因此他采用了其他一些措施。从传统的货币政策（如将利率大幅削减至零）到一些史无前例的措施，政策面面俱到，这预示着美联储对经济的影响力大大增强了。

这些经济干预措施可能有助于避免在21世纪出现经济大萧条的局面，但同时它们也给伯南克这位危机经济学者带来了不少麻烦。这些干预政策被实施，就很难再被实施收回。不仅如此，很多政策被证明容易导致大规模的道德风险。美联储仓促地援助金融体系走出了困境，同时挽救了那些缺乏流动资金和丧失偿债能力的金融机构。这种政府援助的先例以后可能难以打破，并且从长远来看，可能导致市场秩序混乱，反过来造成更大的经济泡沫，甚至是破坏性更强的经济危机。

还有一个事实同样严峻，伯南克实施的某些货币政策超越了民主选举政府传统的财政权力，比如财政开支的权力。在此次经济危机中，美联储超越了法律底限，或含蓄或明显地运用了多项权力，它可以用国债交换问题资产，或者直接购买问题资产，并计入资产负债表。即便这些措施被证明是有效的，它们也无法通过国会的审核。

伯南克和其他中央银行家精心策划了这些政策措施，从中可以窥见货币政策运用的一些非传统方式，目的是防止危机不受控制地迅速蔓延，当然这同时也是货币政策的滥用。





通货紧缩及其威胁


自二战结束以来，美国的经济周期一直遵循着非常传统的路径，经济从萧条中复苏、扩张，最终进入繁荣局面；接着，美联储通过提高利率水平结束了经济增长周期，其目的是抑制通货膨胀，更多时候是防止经济过热，经济将不可避免地开始紧缩，衰退随之而来。

有时，经济衰退部分是由经济学家所称的“外生供给冲击”（exogenous　supply…side　shock）引发的，最典型的是1973年、1979年和1990年。在这三年里，中东地区的经济危机导致油价迅速上涨，引发了通货膨胀。这时，美联储再次提高了利率，以抑制物价上涨，结果经济开始紧缩。

不管是出于什么原因，尽管这些各种形式的紧缩措施并不能彻底地消除通货膨胀，但都能使之得到缓和。产出或国民生产总值的下降（通常下降1~2个百分点）　导致失业率在可承受范围内上升，以及经济萧条的再次到来。

在某些情况下，经济仍然保持自然增长。其他情况下，政策制定者们通过采用传统的政策工具来刺激经济复苏。他们会降低利率，有效地降低家庭和企业的融资成本，这将促进人们消费，增加人们对于从房屋到工厂设备等各种商品的需求。降低利率水平往往还会引发美元贬值，从而增强美国出口贸易的竞争力，同时提高了进口成本，刺激了人们对于国内商品的需求，最终有助于实现经济复苏。另外，扩张性财政政策也常常被用来帮助经济恢复增长。

在战后美国出现的前十次经济衰退大多数属于上述这种情况。其中大部分持续不到一年，除了伴随1973年石油危机而产生的经济衰退。那一次石油危机是由中东赎罪日战争引发的。当伊朗伊斯兰革命引发了1979年的第二次石油危机后，美联储提高了利率水平以抑制通货膨胀，导致美国陷入了更为严重的经济紧缩。尽管很残酷，但事实证明那一次的行动是成功的，它为著名的“大稳健”创造了条件。结果，1991年和2001年的经济衰退都仅仅持续了8个月。尽管这些经济紧缩导致了严重的损失，但是得益于宽松的货币政策和财政刺激计划以及税收减免等一系列措施，最终经济都恢复了增长，重现繁荣景象。

在最近的这次金融危机之后，经济陷入了战后第12次衰退之中，但这一次情况有所不同。物价不仅仅保持平稳，在某些情况下甚至出现了下滑，这在近五六十年以来尚属首次。这种现象就是通货紧缩，它使得所有充满智慧的政策制定者都失去了信心。2008年秋天，《纽约时报》评论道，通货紧缩的再次出现“吓得经济学家们直冒冷汗”。次年春天，伯南克解释道，“目前我们非常激进，因为我们设法避免……通货紧缩。”

对于外行人而言，这样小题大做看起来有些令人费解。毕竟，物价下跌不应该是一件好事吗？消费品的成本相对较低，人们可以用自己的收入购买更多的商品，这有什么不好呢？实际上，在少数情况下，小幅、温和的通货紧缩与强劲的经济增长相伴而生，因为技术进步降低了商品的价格。例如，在1869年至1896年间，铁路线的延伸和新生产工艺的运用推动物价每年下降大约2。9％，与此同时，尽管周期性的经济危机不时出现，但经济却以平均4。6％的年率持续增长。

对于经济史学家来说，这种情形仍然令人有些不解，因为通货紧缩往往不与经济增长同步出现。因为在大多数情况下，引发通货紧缩的并不是技术革命，而是相对于商品供应量和经济的生产能力而言，需求总量的大幅下降。

更常见的通货紧缩会对经济的日常运行产生各种影响，它能够抑制消费者购买昂贵的商品，例如汽车或房产。同样地，在商品价格停止下跌之前，计划进行资本投资的厂家可能更愿意继续从事副业。不幸的是，延期消费不仅丝毫没有起到刺激经济增长的作用，而且正好相反。

由金融危机引发的通货紧缩情况则完全不同，其危险性和破坏性要高得多。在19世纪，金融危机反复出现，这种通货紧缩较为常见，而这种情况在20世纪则要罕见得多。尽管伴随着20世纪30年代的全球性经济萧条，通货紧缩相应而生，但是在那之后就很少再次出现。仅仅在20世纪90年代，通货紧缩方才卷土重来，第一次出现在日本的资产泡沫破灭之后，接着发生于1998年…2001年阿根廷的严重经济衰退期间。

在最近的经济危机期间，此类通货紧缩的潜在影响让经济学家们不寒而栗。他们非常清楚，这种通货紧缩的不良影响会对整个经济造成威胁。即便它不会导致彻底的经济萧条，也会在未来数年间阻碍经济增长，最终导致所谓的“停滞通缩”（stag…deflation）。那时经济停滞，甚至是经济衰退与通货紧缩同时出现，在这种情况下，货币政策的传统工具就失去了效力。

你不可不知的危机名词

停滞通缩

停滞通缩，简称滞缩，是指低物价、低增长率与高失业率并存的一种经济形态。

在滞缩经济状态下，全球经济增长停滞或陷入衰退；需求下降导致物价普遍持续下跌；市场萎缩导致产能过剩加剧，进而恶化劳动力市场形势。如无强有力的政策刺激，这些因素将形成恶性循环，加大经济复苏的难度。

欧文·费雪是最早了解通货紧缩动态作用的经济学家之一，在1929年市场崩溃之前，费雪声称股票价格将“永远保持高位”，因为这个说法，他至今还臭名昭著。然而，他随后提出了一个令人信服的理论，阐述了金融危机、通货紧缩和经济萧条之间的关系，即他所称的“大萧条下的债务紧缩理论”，这一理论为他挽回了声誉。简而言之，费雪认为经济萧条因为两个因素而恶化：其一是在危机之前的过多负债，其二是在危机之后的过度通货紧缩。

一开始，费雪观察到美国历史上最严重的数次金融危机都是发生在整个经济债务过度累积之后，包括1837年、1857年、1893年和1929年的金融危机。当危机来袭，如1929年的股票市场暴跌，追加保证金的通知导致人们狂热地清偿债务。费雪认为，这样急于清偿债务、增加流动性储备尽管是合理的，却损害了宏观经济的健康发展。如同他在1933年解释的那样，“人们努力减轻他们的债务负担，结果适得其反，这是由于人们蜂拥清偿债务造成的巨大影响……债务人偿还的越多，他们欠债越多”。费雪明智地指出，从1929年10月至1933年3月，尽管债务人疯狂地将名义债务总额下降了20％，通货紧缩实际上使他们剩余的债务负担提高了40％。

费雪认为，之所以会出现这种状况，是因为债务人急于以过低的价格变现资产，而这导致了包括证券和商品在内的所有资产价格的下降。供给远远超过需求，价格因此下跌。与此同时，人们支取银行存款，用以清偿债务或预防银行破产倒闭。这些存款的支取将导致经济学家所称的“存款通货”的减少，甚至引发货币供应总量的下降。而货币供应总量的减少又进一步压低了价格，随着价格水平的进一步下降，全部资产的价值将下跌，这使得持有这些资产的银行和企业净值相应下降。结果，更多的资产被低价抛售，通货紧缩也进一步加剧，这使得市场流动性降低，市场充满一片愁云惨雾和悲观情绪，更多的人持币观望，更多的资产被低价抛售。

由此引发的通货紧缩将造成严重的后果。由于债务人急于清偿债务（同时，由于商品总需求在严重的经济萧条中开始下降），商品和服务价格水平的下降反而提高了美元的购买力，甚至会增加剩余债务的实际负担。换言之，通货紧缩增加了名义债务的实际价值。人们希望提前偿还债务，结果适得其反。费雪称此为“大悖论”，即人们偿付得越多，债务给他们造成的负担越重。

这就是“债务紧缩”。为了更好地理解它，我们以所谓的“债务膨胀”（debt　inflation）来进行对比考虑。设想一下，如果你是一家企业或一个家庭，承担着10万美元的贷款债务，期限10年，年利率5％，而通货膨胀率约为3％。如果通货膨胀保持在这一水平，你每年实际支付的贷款利率为2％，这是名义利率或原始利率减去通货膨胀影响后的净值。如果通货膨胀率上升至每年5％，利率实际上就变为0，相当于你借的是无息贷款。但是，如果通货膨胀不受控制，年率达到10％，那么你借的不仅是无息贷款，而且贷款本金也在贬值。这个例子说明了如何计算“实际利率”，即它等于名义利率与通货膨胀率的差额。

还有一个更加极端的例子。设想一下，您承担了同样的10万美元贷款债务，同时通货膨胀完全无法控制。商品价格和工资水平迅速上涨到惊人的程度，以往花费1美元可以购买一个面包，现在需要花上1000美元。同时，原来只需支付微薄薪酬的最低工资标准，现在每年需要支付好几百万美元，复杂的工作则需要支付上亿美元。再来看看您欠的10万美元债务，以原先价值较高的美元来计算，债务数量丝毫未变，本金数量并没有随通货膨胀而发生变化。但现在您可以更加容易地清偿贷款了，这只不过相当于一个月用来购买杂货的钱。

问题的关键在于，和您当初欠下债务时相比，您用来清偿债务的美元贬值了。就是因为这个简单的原因，通货膨胀成为债务人的朋友：它有效地降低了原始债务的价值。

然而，通货紧缩可不是债务人的朋友。让我们回想下刚才的例子，10年期贷款，年利率5％。与预期的相反，经济的通货紧缩率为2％，这意味着；您实际支付的贷款年利率为7％。如果通货紧缩率为5％，您的实际融资成本就翻了一番，达到10％。换言之，和您当初欠下债务时相比，您用来清偿债务的美元升值了。不幸的是，即便美元的价值提高了，现在您持有的美元量却下降了，因为您的工资减少了。

通货紧缩导致的结果是债务人（家庭、企业、银行和其他）发现自己的融资成本不断提高，并远远超过了当初的预期。在一次大规模的金融危机期间，失业率上升，恐慌情绪不断蔓延，惜贷现象也