卖过程确定。
起初，定期拍卖工具在减轻银行间市场压力方面颇具成效，其压力度量值——伦敦同业拆借利率与隔夜指数掉期利率之间的息差（LIBOR…OIS spread）由110个基点回落至50个基点，为经济体留出了一些喘息的空间，人们据此对最黑暗的时刻已经过去的论断深信不疑。“我对经济持乐观态度”，美国总统乔治·W。布什于2008年1月8日对记者如是说，“我喜欢经济基本面的现状，它们看起来很强劲。”他也承认乌云尚未消散，但仍旧乐观：“我们能渡过这段时期，各公司斗志昂扬。”
事实上，美国经济已于12月正式陷入倒退，整个金融体系都在崩溃的边缘，危机正要向最危险和最戏剧化的阶段迈进。如同胡佛总统在1930年春如释重负地宣布没有“大规模”破产一样，布什对事态已经平息的判断更有自鸣得意之嫌。但是经济大堤即将溃决。
美联储的干预
与当前危机类似，1825年发生的恐慌是投机泡沫严重扭曲的结果。当年秋天，一家银行的倒闭最终引起了所有银行的大规模挤兑。起初，英格兰银行对此无动于衷，拒绝对市场进行干预。而当危机发展至失控的地步，要求政府进行干预的压力递增。1825年12月，英格兰银行转变政策，开始新一轮、新形式的贷款。中央银行俨然成为金融体系每个成员的最后贷款人。白芝浩回忆说，其结果是戏剧化的，“这样治疗一两天后，所有恐慌都退却了，‘城市’异常平静。”
“中央银行被迫采取极端、前所未见的手段遏制恐慌”的描述在未来的几十年里将不断重复，2008年也不例外。然而，在这次的危机中，联邦政府及其他中央银行不能也没有立即采取行动将危机控制住。其中一个原因就是此次危机已超越了中央银行的权限所及，崩溃的深度和广度令政府调控工具失效。更可怕的是，许多机构深陷危机无法自拔，中央银行在前几次危机中运用自如的施救法，对投资银行和其他影子银行体系成员却不适用。正如两百年前的前辈一样，危机中的中央银行必须临场发挥。
2008年春，要求中央银行出手的压力迅速升级。此时，证券化通道几乎已经全被封死，不仅普通抵押贷款如此，就连信用卡贷款、汽车贷款、其他消费信贷产品也是如此。公司贷款和杠杆贷款转变为贷款担保债券的证券化通道被冻结，成为了需求陡降和风险厌恶渐增的牺牲品。信贷市场停滞不前，银行和投资银行发现自己债务缠身，既无法将资产证券化又无法出售资产。他们借给私募股权基金进行杠杆收购的3000亿美元短期融资过渡性贷款已一去不复返。准备将这些贷款出手的银行和经纪商很快便意识到，几个月前还可以按票面价值出售的资产若想在如今这种极度缺乏流动性的市场出售，必须大打折扣。
这种情况出现在许多种类的资产贬值的背景下。股票市场继续维持熊市，由于各种结构性金融工具被降级后价值下跌，银行继续宣布资产贬值和亏损。即使是AAA评级的担保债务凭证也被迫降级，其价格应声下跌10％或更多。尽管一些银行和经纪商可以运用会计手段掩饰其日益扩大的损失，像担保债务凭证之类的结构性金融产品必须按照现行的市场价格定价。
不论是传统资产还是创新型资产，其贬值的最终结果就是，银行必须声明其资产组合的账面贬值。至2008年3月，全世界银行声明的资产账面减值已超过2600亿美元。仅花旗集团一家就减值400亿美元，其他大银行的减值数字也不相上下。也许目前这些公开亏损额的公司还未进入清偿力不足的队伍，但它们的日子也不多了。美国国际集团和美联银行这两家金融机构的问题将在接下来的几个月里占据头版头条，两者的资产账面减值分别达到了300亿美元和470亿美元。
普通商业银行也同病相怜，但投资银行首当其冲。一些隶属于商业银行的投资银行，如花旗集团、摩根大通集团、美洲银行下属的投资银行可以依赖其母公司。而独立的雷曼兄弟、美林、摩根士丹利、高盛、贝尔斯登等公司必须单打独斗。和其他银行一样，它们短借长贷，却得不到最后贷款人的资助，一旦出现问题，其存款人却无法依靠存款保险。更糟糕的是，由于缺少监管，它们的杠杆率更高一筹，其短期融资更依赖短期回购协议市场。
没有一家独立经纪商能撑到年底，2008年3月，贝尔斯登成为第一家倒闭的公司。与其他同行一样，贝尔斯登做的是组装担保债务凭证的买卖，是这行中的佼佼者，在其账簿上存在大量有毒证券。2007年秋冬，它的亏损额达到最高水平，担保债务凭证的价格，尤其是AAA部分的价格逐渐被侵蚀。市场信息逐渐明朗，贝尔斯登问题不轻，就像从美国全国银行、北岩银行和其他银行取款的存款人一样，向贝尔斯登借钱的对冲基金，以及贷款给病入膏肓投资银行的公司都在争相抽回资金。3月13日，困境中的银行宣称其流动资产的88％已不复存在，这也是贷款人拒绝短期融资以新还旧的结果。贝尔斯登彻底陷入困境，在那个周末做了最后的挣扎之后，这家充满传奇的公司终于以被摩根大通收购而告终。美联储对此大举干预，推动出售进程，并答应为贝尔斯登先前的有毒资产可能造成的损失买单。
美联储的行动并非单纯的救援，贷款人和合作伙伴都安然无恙，而贝尔斯登的股东却被大换血。美联储的行动是标准的中央银行行为，表面上好像遵循了白芝浩的建议，拯救那些其倒闭可能威胁到有清偿力银行的银行。贝尔斯登事件中，这种干预似乎是必要的，毕竟，这家公司曾出售了大量的信贷违约掉期以换取其他银行和投资者的各种风险资产。因此，其破产将会令大量保险合同失效，进而引发全球金融体系的“次生危机”。
然而，美联储所做的不仅仅是干预。正如1825年英格兰银行运用了掉期手段一样，美联储还开始用安全的短期流动国库券与一直压在投资银行资产负债表上的沉重的非流动资产做交换。这一贷款手段有助于银行控制恐慌造成的非流动性陷阱，对此我们将在第6章做进一步讨论。紧接着，美联储还打造出另一贷款工具，以此为高盛、摩根士丹利之类的投资银行提供最后贷款人支持。此举堪称几十年来的创举，政府第一次选择为影子银行体系的主要成员提供帮助。
这两种新型借贷工具降低了经纪商遭遇挤兑的风险，但并未彻底消除。存款保险是抵御银行挤兑最强有力的保障，但经纪商无法为新开户者的存款投保。而且美联储为其提供的最后贷款人支持也有限制条件。倘若经纪商真到了无法偿债的一步，美联储有理由拒绝援救，或者说中央银行执行谨慎的命令操作，这就为今后更大面积的倒闭埋下了伏笔。
与此同时，对贝尔斯登的援助表明美联储若发现金融机构的倒闭将导致全球范围内的恐慌，它们将不愿再坐以待毙。贝尔斯登是最小的独立经纪商，市场认为，如果可以阻止危机进一步蔓延的话，美联储必定出面拯救一个更具影响力的受害者。默许贝尔斯登倒闭将承担整个金融体系崩溃的风险。
两种观点都情有可原，而且结果证明这两种观点都正确。接下来几个月内发生的事，在美联储是否遏制了道德风险问题上传递出相反的信息。
中心地位不保
只要金融危机的报道为大公司倒闭的信息所充斥，人们就有通过一家公司倒闭的棱镜折射出整个危机的冲动，仿佛危机的前因后果能浓缩为一个特殊的反光点。在最近发生的危机中，雷曼兄弟的倒闭便发挥了折射作用，多数市场观察家确信：雷曼的破产是美国金融危机演变为全球金融危机的导火索。
这种说法也是情有可原的，一家公司的倒闭可以将错综复杂的事件链进行简化。可惜，这种想法极具误导性。雷曼兄弟的倒闭并非危机的祸根，而是其公司问题严重性的结果。毕竟，在2008年9月15日雷曼兄弟宣布其破产申请之时，美国10个月前已经陷入了严重的衰退，其他工业国也在衰退边缘徘徊。房地产泡沫已经存在了两个年头，高油价导致了全球股市剧烈震荡。约200家非银行抵押贷款公司关门大吉，证券化由降温到停滞，结构性投资公司和管道公司解散。传统银行也麻烦缠身，其资产负债表于2008年继续恶化，新的账面贬值如影随形。虽然2008年冬有转好的迹象，银行间同业拆借市场却再次于2009年春夏趋紧。
负责收拾残局的金融机构，如Ambac债券保险公司和ACA金融担保公司之类的小型保险公司专门从事债券还款保险，也叫做单一险种保险公司。这些公司与保险业务种类繁多的美国国际集团类似，在雷曼兄弟破产前就已深陷危机。通过信贷违约掉期，债券保险公司对几十亿美元的担保债务凭证部分投了保，有效地将自身的AAA级债券转换为一系列结构性金融工具。随着亏损面的扩大，保险公司的赔付压力逐渐增大。可惜由于超杠杆举债，这些公司资金紧缺。2007年秋，对此早已心知肚明的评级机构开始对这些单一险种保险公司进行降级处理。
突然的降级剥夺了Ambac债券保险公司和美国国际集团为证券评AAA等级的权限。对Ambac债券保险这样的小公司来说，不仅担保债务凭证，就连其核心业务，市政公债的评级权也被剥夺。2008年春，困扰单险种保险公司的问题令原先波澜不惊的市政公债市场陷入一片混乱。出于对不可预见的亏损的担忧，许多原先在公债市场唱主角的投资银行最终放弃了这个领域。市政公债的拍卖价直降，恐慌弥漫于整个公债市场。市政府所常用的更为复杂的短期融资工具，如标售利率证券和招标期权债券也一蹶不振。数月内，依然有清偿力的州和地方政府亲眼见证了借贷风潮的惨痛教训。
危机始于流动性不足，但如今，清偿力不足也在隐现。原先市政府在资产价格高涨时期获利颇丰，而违约和取消赎回率的大幅上升却导致市政府税收骤降。2008年夏，已在加利福尼亚州凸显的问题预示了其他州和市政府的命运。问题很现实，绝非投资者心理在作祟。
就连房利美和房地美也开始摇摇欲坠。这些联邦政府资助的公司凭借着美国财政部的支持，以40倍的杠杆率大肆举债。它们用看似零风险的贷款购买风险抵押贷款和资产担保证券。2008年之前，这两家公司一直大幅亏损，并迅速侵蚀到了资本。损失来源于两方面，对于新成立的公司，他们将抵押贷款保险的收入购买抵押贷款证券，造成得不偿失的后果。在此次大萧条以来最严重的房地产危机中，即使是安全的“优级”贷款人也开始频频违约，其违约率甚至超乎房地美和房利美的想象。保险金再也无法弥补亏损，不得不在两家机构的资产负债表中浮现。
更可怕的是，它们的投资组合满是次级抵押贷款和次级证券。当年夏天，这两家公司的投资损失惨重，其所剩资本微乎其微，投资者开始害怕了。市场担心这两家公司无法弥补其担保的证券的亏损。更糟糕的是，如今，购买了这两家房地产巨头债券的投资者开始公开讨论违约的可能性。美国政府暗中支持其债券的市场猜想至今也未得到证实。
道德风险的问题再次被提上议事日程。没有政府的接管，房利美和房地美的倒闭显然将让金融市场和抵押债券市场陷入史无前例的恐慌，更别提那些购买其债券的外国投资者了。风险几乎无孔不入，不仅仅是次级贷款市场，美国的国家信用遭遇严峻挑战。任由这两家公司破产向市场传递讯息的影响无法估量，也没人敢冒如此大的风险。
结果，政府于九月份接管这两家公司。接管条款保障了购买房利美和房地美债券的投资者，但其普通股和优先股股东的投资却血本无归。包括数十家地区性银行的众多优先股股东亲眼目睹其“零风险”投资化为乌有。这些损失令金融体系的崩溃雪上加霜。
雷曼兄弟破产前不久，损失已经相当惨重。雷曼兄弟及其他投资银行，尤其是美林，都在有毒资产所带来的损失中垂死挣扎。人们十分怀疑其流动性充足、清偿力稍有下降的说法。几乎不需什么外力，所有金融机构就会陷入极度恐慌。
全球一片混沌
1907年的危机在金融灾难史上占有重要的一席。最重要的是，在这次危机中出现了一个英雄——银行家J。P。摩根。他在金融界有不可替代的地位，是当时最大、最有影响力的银行家。事实上，在美联储成立前，摩根银行是美国最接近于最后贷款人角色的金融机构。恐慌始于一系列监管不严、超高杠杆率金融机构，它们是现代影子银行体系的前身。如同21世纪的投资银行一样，摩根时代“投资信托公司”的运行也缺乏透明度。
恐慌吞噬了小一点的玩家后开始向尼克伯克信托公司（Knickerbocker Trust Company）这样的大公司发起攻势，并由此四处扩散，进一步吞噬了金融体系中的其他银行和信托公司。摩根无力挽救尼克伯克信托公司，但决定全力拯救另外一家濒临倒闭的机构——美国信托公司（Trust Company of America）。终于在一个星期六，摩根邀请了城里的金融权势集团到他的巨型私人图书馆内召开密会，这场持续了多日的破产拉锯战才终于尘埃落定（见第1章）。
在101年后的一个周末，美国财政部长亨利·保尔森也采取了同样大胆的边缘政策。雷曼兄弟和美林全面陷入无清偿力陷阱时，2008年9月13日的这个星期六，他也让整个城市所有的金融精英齐聚位于曼哈顿的美联储办公室内。他以摩根的精神对在场的银行家说，遏制恐慌是在座各位的共同责任。用他的话说，就是所有银行家 “人人有责”。他希望以此鼓舞这些银行家想方设法收购雷曼兄弟或者帮其改善资产流动性。
第二天，银行家们重返保尔森的办公室，但还是无果而终。雷曼兄弟最终难逃破产的厄运。保尔森模仿摩根大通的想法最终流产。此时，美林已急于投到美国银行旗下，唯恐遭遇雷曼兄弟同样的命运。一名参会人员说：“我们已经重建了道德风险，这是好事还是坏事？马上就可以见分晓了。”
即使没有雷曼兄弟的破产，在接下来的几天、几周内发生的事也无法避免。但雷曼兄弟的倒闭发生之迅速、影响之深远却为整个金融市场带来了不小的震撼。
震撼首先袭击了美国国际集团。9月15日，雷曼兄弟宣布破产。所有主要的评级机构将美国国际集团的信用等级作出了降级处理。美国国际集团的总损失额已持续数月攀升，降级给了它最后致命的一击，因为调低评级让人们开始质疑这家保险巨头对AAA评级的担保债务凭证作出的5亿美元保险是否能够安然无恙。调低评级当日，美国政府为美国国际集团注资850亿美元，并将在接下来的几个月间持续注资。做为交换条件，美国国际集团的普通股大部分收归政府所有，俨然成为了一家国有企业。
与其说这次援救是针对美国国际集团的，倒不如说这是针对购买其保险的所有银行的。美国政府接管该公司后，便立即到各家银行回购美国国际集团承保的担保债务凭证部分。虽然本该让这些银行承担由于轻信美国国际集团而造成的损失，但政府没有这么做。虽然当前债券的市场价已远远低于票面价格，政府还是以票