末日博士鲁比尼的金融预言- 第11部分

2007年夏末，大范围的金融机构，包括各种对冲基金、银行、管道公司、结构性投资公司等等都被指定要对其资产负债表进行“验尸”，并将一系列令人眩目的有毒资产进行曝光。其他有毒资产被掩埋在哪儿？没有人知道答案，不确定性逐渐泛滥。次级抵押贷款的预计损失在500亿美元到5000亿美元不等，甚至更多。

这种发展趋势与标准期望值或风险度量大相径庭。当年夏末，高盛旗下的两家对冲基金损失了超过1/3的价值，公司为了安抚投资者，声称亏损只是“25标准差事件”。这种说法只是对这个百年一遇大灾难的统计学速记。事实上，用来评估风险的模型有误，他们竟用荒谬的臆断加近几年内的数据，就得出房地产价格会继续上涨的结论！

对历史更深刻的分析可能会让市场观察家对即将发生的状况有所准备。不确定性蔓延，疑心四起，长期债券的信用崩溃。白芝浩认为现在的情景和1873年时的十分类似，“每天，随着恐慌的增长，受影响的民众越来越多，最终对他们造成了比先前更加致命的打击。”如此一来，货币市场，也就是银行间融通资金的市场开始运转不畅。

2007年，危机在更广阔的国际金融机构网络间突然爆发了，这场危机不仅覆盖了伦敦，还波及了纽约、东京以及其他金融中心。银行及其他金融机构通过银行间市场将多余资金相互借贷。虽然这种借贷只是发生在网络内部，但由于伦敦在金融史上恒久不变的地位，借贷利率中最重要的就是伦敦银行同业拆借利率。

你不可不知的危机名词

伦敦银行同业拆借利率

伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），指欧洲货币市场上，银行与银行之间的一年期以下的短期资金借贷利率。

LIBOR即是London　Interbank　Offered　Rate的缩写。

所谓同业拆借利率，是指银行同业之间的短期资金借贷利率。同业拆放有两个利率：拆进利率（Bid　Rate）表示银行愿意借款的利率，拆出利率（Offered　Rate）表示银行愿意贷款的利率。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率永远小于拆出利率，其差额就是银行的得益。

目前最大量使用的是3个月和6个月的LIBOR。我国对外筹资成本即是在LIBOR利率的基础上加一定百分点。从LIBOR变化出来的，还有新加坡同业拆借利率（SIBOR）、纽约同业拆借利率（NIBOR）、香港同业拆借利率（HIBOR）等等。

通常情况下，隔夜LIBOR只比全球中央银行设定的隔夜政府指导利率高几个基点。原因很简单，银行间借贷中可预见的风险只比中央银行的无风险贷款稍高一点。同理，更长期限的银行间贷款，比如三月期伦敦同业拆借利率协议也和三月期国库券这种超级安全投资品的利率偏离很小。

在2007年八九月间，市场担忧渐增，次贷危机全面爆发，违约激增，金融机构纷纷倒闭。评级机构对抵押贷款人和一系列结构性产品的降级处理致使证券化通道堵塞。与此同时，次级抵押贷款指数揭示了市场对各种担保债务凭证的价值失去信心，商业票据市场的崩溃继续加速。其他凶兆也陆续出现：股市剧烈震荡，靠复杂的数学赚钱的对冲基金也因此损失惨重。次级贷款人倒闭者前仆后继，就连巨鳄美国房地产投资信托公司也难逃一劫。信贷息差猛增，法国巴黎银行（BNP　Paribas）所预见的货币市场挤兑更证明了事情正变得异常糟糕。投资者借入低息货币，将其投资到高息资产上的这种“息差交易”也出现了裂痕。此次危机不再是单独的一个问题，而正在向更大更危险领域扩散。

结果，银行间市场于8月份开始收紧，LIBOR与欧洲中央银行的指导利率间的差额由10个基点升至约70个基点。这种异常象征着隔夜货币市场的流动性全面枯竭，之前还对其业务信心满满的银行如今则疑心重重地跟踪其他行的资产负债表，唯恐在什么地方还掩埋有不计其数的“尸首”。除非愿意以高利贷借入资金，美国和欧洲各家银行都很难借入现金。

中央银行不负众望开始施救，至少是开始尝试施救。8月9日，欧洲中央银行向大约50家银行发放948亿欧元的贷款，并于第二天发放了另一笔610亿欧元贷款。美联储也加入了这支消防大军之中，在两天内发放了600亿美元贷款。尽管这次输血在崩盘前期缩小了伦敦同业拆借利率与指导利率之间的差距，这一差距随着11…12月份银行损失加大、股价急挫、恐慌加剧而再次扩大。美联储为此又将指导利率下调了100个基点，但最后还是无果而终。美联储也允许银行通过再贴现窗口借钱，但如此一来，这些向联储乞求现款的银行将被打上疲软、行将就木的烙印。

这一连串事件的发生使人们越来越笃信事情会越来越糟糕，这既不是谣传也不是无端揣测。次级抵押贷款指数显示，担保债务凭证的价值持续创新低，即使AAA超优先级别部分也在不断掉价。评级机构为弥补其在繁荣时期的过失，对一些证券作出了降级处理，这对证券化市场来说无疑是雪上加霜。原先作为结构性金融产品原料的抵押贷款和其他形式的贷款，如今已堆积成山、一文不值。

到2007年底，严重的不确定性弥漫市场。哪家银行的资产负债表外还埋有未发现的尸骸？哪家对冲基金还在盲目投资？还有哪家金融机构也投资了次级担保债务凭证？不幸的是，这些都无从所知。金融体系异常晦涩难懂，像信贷违约掉期之类的活动都不在受到监管的交易所里交易。于是，这越来越像一个巨大的地雷阵，只有部分地雷已爆炸，大部分地雷还未被触动，等待着突然爆发的一天。





流动性缺乏与清偿力不足


2007年夏末，英格兰银行对英国各家银行抛出了救生索。英格兰银行主席莫文·金（Mervyn　King）对清偿力不足而请求救援的银行发表了激烈言辞：“我们决不会保护那些作出不明智贷款决定的人。”

此话的潜台词很明显，如果中央银行打算扮演最后贷款人的角色，也只能对那些确实值得帮助的人施救。沃尔特·白芝浩肯定会对此表示十二分的赞同，因为他曾提议：“向差的银行提供救助必将给未来建立好的银行带来巨大阻力。”

然而，难就难在如何区分哪些银行仅仅是流动性不足（是“好”银行），哪些银行是清偿力不足（是“差”银行）。或者说，如何区分哪些银行的资产多过负债（虽然这些资产无法立即变现），哪些银行的负债多过资产（负债抵消了银行的资本并令其陷入清偿力泥沼）是颇具挑战性的。

问题的症结在于恐慌之中若想明察秋毫实非易事，因为取决于其拥有的资产价值的变化任何金融机构都可能从这两种状态中不断转变。在最近的危机中，价值问题尤为复杂。以银行及其他金融机构持有的担保债务凭证为例，在危机始发的几个月内，次级抵押贷款指数显示其价值不断下跌。但这并非真实的市场价值，而只是对未来违约代价的反映。之前，银行还振振有词地说这些预计的损失只是理论说法：抵押贷款的实际违约率并未达到指数所显示的水平。

这种观点认为，市场暴跌是非理性心理驱动的。银行将损失归罪于市场心理，如次级抵押贷款指数所揭示的下跌甚至是股市上资产价格的真正下跌等是源于市场的非理性恐慌。他们认为，一旦投资者重归理性，价格便将回归正常水平。市场将重获流动性，清偿力不足的威胁将退潮。至少从理论上讲是这样的。

这种想法很天真。危机的爆发远不止是流动性缺乏所引起的，清偿力不足也贡献了不少力量。当意外发生之时，危机的来龙去脉便一目了然了：抵押贷款违约率开始攀升，这些资产带来的现金流也随之枯竭；对“安全”的超优先AAA证券的假定损失成真，其资产的价值下挫；抵押贷款证券、贷款担保债券、公司债券、市政公债的价格也应声滑落。

就连银行的传统资产，比如普通住房贷款、商业贷款、信用卡资产组合、汽车贷款、学生贷款及其他形式的消费信贷也大量流失。银行曾经发放的帮助公司杠杆收购融资的。工商业贷款，尤其在2007年底美国陷入经济衰退后，所有这些贷款都开始变质。

这种发展凸显银行的健康状况一直处于“过山车式”的不稳定状态。如果基础资产价格继续下跌，现状良好的银行将发现其地位不稳，处于清偿力不足的边缘。当然，倘若遭受存款人挤兑，它们也将倒闭。缺乏存款保险也成为影子银行的弱点，在世人的眼中，传统银行则不存在这个问题。

然而，继影子银行体系遭遇挤兑之后，传统银行也自1930年来首次成为银行挤兑的目标。美国全国银行（Countrywide　Bank）是全国最大的抵押贷款人美国全国金融公司（Countrywide　Financial）　的储蓄机构，安吉罗·莫兹罗（Angelo　Mozilo）是该银行的创始人。美国全国银行一直处于次贷危机的震中。随着情况不断恶化，公众对该公司的疑心渐增，最终按捺不住冲向其银行分支机构。2007年8月，储蓄者涌向全国银行的各个网点，嚷嚷着要回他们的钱。这种现象是几十年不遇的。一名在银行门口排队取钱的退休员工用恐慌的语调对记者说：“我已经一把年纪了，不敢再冒风险了。一旦风暴过去，我会考虑把钱再存进来。”

这样的话在白芝浩年代的大恐慌时期并不稀奇，但在21世纪听到这样的话实属反常。更反常的是，银行挤兑竟扩展到全世界。英国北岩银行（Northern　Rock）是一家颇具规模的抵押贷款银行，同时还从事银行业务，在美国全国银行受灾后的一个月重蹈其覆辙。和美国全国银行一样，其大部分资金来源并非全是普通存款，但9月中旬在全球媒体的聚光灯下，北岩银行还是没能阻挡住存款人在其门口排队取钱的风潮。英格兰银行对挤兑进行了干预，向其提供了流动性援助，仍不起作用。一名储户这样说道：“我不认为银行会倒闭，但是我们可没胆量去下这个赌注。我要把钱取出来落袋为安。”

随着挤兑的蔓延，人们甚至开始担心备受监管、购买了存款保险的银行也会遭到挤兑，由此从流动性不足堕落为清偿力不足。银行挤兑也许看上去是非理性行为，但存款人确实有理由担心。和美国全国银行一样，北岩银行的存款保险也存在上限，前者的存款保险只有10万美元，而后者只有3万欧元。许多存款人的总存款超过了这个上限，不论银行是否有最后贷款人的资助，一旦银行缺乏清偿力，存款人将痛失所有存款。事实上，2007年，40％的美国普通储户未参加保险。也就是说，银行挤兑是相当理性的行为。

美国全国银行和北岩银行的例子证明了只向“好”银行而不向“坏”银行提供援助的难度。即使银行还未完全丧失清偿力，至少也在向这个方向发展。按照一般标准，它们本不应得到流动性补偿或额外的存款保险，但灾难时期，理论真理总是难以付诸实践，当储户涌向银行时，金融体系就此瓦解。英格兰银行掌门人莫文·金发现自己正处于尴尬境地。在发表了让差银行倒闭言论后的一个月，他推翻了自己的理论，答应保证所有北岩存款的安全，并向遭围攻的银行抛出额外的流动性救援。总括存款的保证很快便拓展到英国的所有银行机构。大多数其他国家最终也依葫芦画瓢，至少也提高了存款保险的上限。

这些干预仅仅是个开始，2007年和2008年冬天的短时期内，有人声称危机已经结束，市场已经平息。可是学习危机经济学的人知道，这只是个错觉。危机往往在整装待发之前稍稍偃旗息鼓，一段时期的平静反而预示着更深层次的爆发恐惧和骚乱。





风暴中心


1930年5月，赫伯特·胡佛总统信心百倍地宣布：“我们已经渡过了史上最严重的经济危机，它带给人们的是暂时的困难和苦难……我深信，我们已经渡过了最艰难的时刻，在共同努力下，我们将很快恢复元气。我们还未看到重要的银行或产业由此一蹶不振。危险也已被我们甩在身后。”78年后5月份的另一天，财政部长亨利·保尔森自信地说：“最糟糕的事似乎已经远离我们。”一星期后，他又补充道：“我们已接近市场混乱的尾声，而不是开始。”

胡佛和保尔森犯下的都是处于金融风暴之中的人常犯的经典错误，即错把风暴中心当作危机尽头。他们在溃堤之前作出这样的评论表明他们并非智者，每次危机总有乐观者在危机之中宣称危机已经结束。有趣的是，这种乐观并非虚情假意，也不是要抱怨市场，而是反映了风暴已经过去的真实信念。

很不幸，金融危机的严重程度总是有起有落，常常在重击一轮后暂做中场休息，正如飓风一般先以强势袭来，稍稍减弱片刻后又以更具毁灭性的力量再次袭来。决不会因为一家银行的倒闭，甚至整个金融部门的崩塌而善罢甘休。

许多危机都以此为模板，例如1847年英国金融危机分别于当年的4月和10月爆发两次；1873年危机更为错综复杂，4月份在维也纳时隐时现，9月份又到美国报复性发作，11月份又将欧洲夷为平地。大萧条是最为匪夷所思的一次危机，它在华尔街爆发后，银行大范围出现了间歇性地挤兑，全球各金融中心在三年内不同时间恐慌性爆发。

2007年…2008年的那个冬天，市场出现了风平浪静的假象。在秋冬之交，资产贬值和亏损削减了金融机构的资本，使之创出了危险性新低。众多银行调整了运作模式，削减贷款、提高贷款准入门槛、限制风险资产敞口。但这并没有阻止资产价格的下滑和债务额的上升。美欧监管者建议银行筹集更多资本以保全其资产负债表。

鉴于整个金融体系都处于水深火热之中，银行系统内几乎没有任何回旋余地。解决之道就是向中东和亚洲主权国家的财富基金、外国政府的投资工具俯首称臣。控制美欧银行的沙特阿拉伯和中国投资者的观点无法从政治角度被其采纳，因此，受困银行只能通过优先股的方式调整资本结构。此举的现实意义就是主权国家的财富基金股份只占少数，在董事会无席位和投票权。

花旗集团从阿布扎比的一家基金公司融资75亿美元，瑞银从新加坡基金公司和中东私人投资者处融资110亿美元。新加坡基金向美林注资50亿美元，而中国又向摩根士丹利注资50亿美元。美国私有资产公司向华盛顿互惠银行（Washington　Mutual）、美联银行（Wachovia）　分别斥资30亿美元和将近70亿美元。

这些注资行为更助长了事态趋于稳定的错觉，就连美联储的行动也体现出这种乐观心态。当年12月，美联储联合其他中央银行开始向银行提供长期贷款。欧洲中央银行联合英格兰银行共同开发的定期拍卖工具（Term　Auction　Facility，TAF）　主要通过向银行提供长期贷款的方式，解决银行间借贷市场的运营不畅的问题。在其创立之初，一个月、三个月、半年期银行间贷款无人问津，伦敦同业拆借利率和指导利率之间的差距激升至前所未有的高度。

你不可不知的危机名词

定期拍卖工具

定期拍卖工具源于次贷危机爆发后美联储的一项创新。在该项目下，美联储将在主要贴现窗口下向符合资格的存储机构出借抵押贷款，此时的贷款利率（贴现率）则由拍卖过程确定。

起初，定期拍卖工