2007年夏末，雷曼兄弟公司也难逃厄运，它的一名市场经济学家曾这样形容，“我们的处境就如同在雷区，无人真正知晓地雷的位置。”后果就是整个金融体系陷入瘫痪。
瘫痪是由于人们无法认清哪家银行仅仅是出现流动性问题，哪家银行是真正地无力偿债。由于市场的原因而无法滚动债务是一码事，破产倒闭则完全是另外一码事。在市场恐慌的情况下，人们很难分辨到底是哪种情形，若再没有人出来澄清，市场的恐慌只能进一步加剧。在这种情况下，金融机构大量低价出售其资产，此举将令其迅速从缺乏流动性沦落为无清偿能力。
只有最后贷款人才是唯一可能阻止市场陷入恐慌的救世主，这还得归功于第一个想到这个点子的白芝浩。白芝浩认为，像英格兰银行、美联储这种银行的银行必须挺身而出，救大众于苦难之中。他所称做 “现金储备”的持有者必须“无限制地为偿还他人的债务而提供现金储备。只要风险较低，他们就必须为商人、小银行家、以及其他‘任何人’提供贷款，”因为毕竟“在人心惶惶之时，一个机构的倒闭会引起大面积的倒闭，预防衍生品失灵的最好办法就是遏制引起第一次失灵的诱因”。另一方面，白芝浩反对盲目救援，认为只有那些具备清偿能力的机构才可以获得贷款。贷款要按惩罚性贴现率付利息，这样，只有最迫切需要救助的机构才会提出贷款需求。用他的话说，就是“贷款无阻碍、高利率、有优质的抵押担保”。
2008年，白芝浩对问题的深刻诊断和市场对其处方的深刻误解在社会上造成了戏剧化的效果。恐惧向市场袭来，不确定性蔓延，流动性蒸发，全世界中央银行向大大小小的银行、各式各样的金融机构抛出救生圈。这种大范围的救援行动是出乎白芝浩预料的。与教科书上所描述的金融危机不同，此次危机更壮观、更残酷、较之前所见的任何一次金融危机蔓延得更迅速，是以21世纪的速度蔓延的19世纪的恐慌。
明斯基时刻
2006年春天到来之前，金融体系对杠杆的依赖度高得惊人，他们坚信资产价格会继续上涨，这也注定了它们之后的大范围倒闭。和明斯基预计的一样，融资方式越来越依靠投机性融资和“庞氏”融资法。始于房地产的狂热逐渐传导至整个金融体系，鼓舞了更多人去冒险，他们对少数持怀疑观点的人所发出的警告置若罔闻。明斯基对这段狂热时期是这样描述的：“卡桑德拉式（Cassandra…like）＇1＇的警告在这种情况下常被忽略，不起任何改变作用，金融界掉头向下的拐点已经出现。”
这次繁荣亦是如此，2006年…2007年，本书的作者之一鲁比尼与少数几个有先见之明的评论家曾对即将来临的金融崩溃作出警报。但正如明斯基所预料，人们对他们的警告总是充耳不闻。他认为，在泡沫最盛之时唱反调的人“不能在时髦的杂志上发表言论以证明他们观点的正确性”。而当局的权威人士总会“忽略由非常规理论、历史、机构分析报告中得来的观点”。
事实上，在泡沫最大之时，参与者不止对质疑者表示了蔑视，还大肆宣告财富新时代已经来临。也许危机的细节每次都不同，但其表达方式却如出一辙。1929年10月15日，股价已从最高点下滑，著名经济学家欧文·费雪声称：“股价已经进入了永久的滞胀期。”同样，在2005年12月，名气稍逊费雪一筹的美国房产经纪商协会发言人大卫·列瑞尔（David Lereah）预测到了类似的灾难前的繁荣。他明智地宣称：“房地产销售正从山峰回落，但仍将在高处回稳，这个平稳高度比之前房地产周期的最高点还要高。”
现在看来，这样的说法很少见。金融危机的前兆并非惊心动魄的变化和离奇的事情，只是些滞胀、偏离运动和些许让人不安的征兆而已。这些迹象在2006年春天开始出现，房地产开始稳定，房价在经历了10年翻一番的上涨后也开始滞胀。原因其实很简单：新房的供给开始超过需求；利息的上升让可变利率抵押贷款变得更加昂贵，价格开始停滞不前。
同时，就像在历次金融危机一样，“煤矿里的金丝雀”＇2＇预言了事态的严重。2005年与2006年发放的次级贷款逾期支付率达到了罕见的高点。超低诱惑利率（teaser rates）、选择性浮动利率贷款（option ARMs）和负摊销（negative amortization） 是这些抵押贷款的共同特征，都是低利率再融资。选择再融资只有在房屋价格不断上涨的情况下才适用，对那些零首付零资产的抵押贷款来说更是如此。结果，违约和拖欠应运而生，使抵押贷款方面出现了裂缝。
但这还不足以导致大面积的银行危机爆发。自2006年底开始，影子银行体系成为了慢动作挤兑的焦点，就连乔治·贝利自己也意识到了这点。成百上千的不受监管的非银行抵押贷款债权人位于次级贷款发起人的第一线，依赖的是大银行的短期融资。一旦次级贷款加速违约，大银行就拒绝对这些债权人继续放贷。这些非银行债权人又用不上最后贷款人的力量，其下场只能是倒闭，他们成为21世纪银行挤兑的受害者。
第一个倒闭的贷款公司有个滑稽的名字叫万德金融（Merit Financial）。据称，他们的信贷员开始发放无单据贷款、骗子贷款、和无收入无工作的忍者贷款之前只需15分钟培训便可以上岗。但这并非万德金融独创的做法，其他的非银行贷款人可能看似很专业，但其放贷行为仍有待考证。截至2006年底，10家金融机构破产，证券化抵押贷款开始放缓。2007年3月底之前，破产的非银行贷款公司已猛增至50多家。4月2日，美国第二大的次级贷款公司，新世纪金融（New Century Financial）在资金链断裂后破产。与此同时，成千上万的小额抵押贷款经纪公司相继倒闭，倒闭前它们一直依靠发放抵押贷款谋生。
多数市场评论员认为问题仅存在于金融体系中的一小部分机构。这种想法经常出现在金融危机酝酿之时，人们总认为问题仅限于一些鲁莽的抵押贷款公司和它们发放的贷款。美联储主席本·伯南克在2007年5月也陷入了同样的误区。尽管他承认次级债市场存在许多问题，但是他认为这些问题只是个体病症，而非大疫病的开端。
伦敦的麦盖提集团有限公司（Markit Group）引进了次级抵押贷款指数（ABX Index），通过度量转移次贷证券违约风险的一篮子信贷违约掉期的价格，评价次级贷款证券的市场压力。公司的一名发言人称，此举的目标是提高“能见性和透明性”。通过次级抵押贷款指数，人们可以度量购买预防抵押贷款债券和担保债务凭证从BBB评级升至AAA评级的违约保险——也就是信用违约掉期产品的代价。2007年，次级抵押贷款指数开始出现自由落体式下滑，最差的债券价格下跌近80％。到2007年7月底，即使是最安全的AAA债券也下跌了10％。
次级抵押贷款指数的下跌说明市场出现了重大变故。更糟糕的是，次级抵押贷款指数令影子银行开始审视自己的资产，重新对其持有的证券价值作出计算。原本能保持票面价格的债务担保贷款损失惨重，使得金融机构的资产负债比微乎其微。看着手中的存款越来越少，传统银行和影子银行不约而同地开始囤积现金，拒绝发放让人无法信任的抵押贷款。
对风险突如其来的厌恶感，对一直决定其收益的杠杆金字塔突然萌发的拆除之念，是金融危机的关键转折点。以前，这叫做“怀疑”或“反感”，现在有了一个更贴切的名字，即“明斯基时刻”。2007年春末，这一时刻终于降临了。
决堤
也许对冲基金的形式和银行相去甚远，但二者的运作模式却如出一辙，都是从个人或机构投资者那里获得短期投资，从投资银行获取短期回购协议。与传统银行类似，对冲基金将这些短期借款进行长期投资。例如，贝尔斯登旗下的两家对冲基金就曾将数十亿美元的短期贷款投入流动性非常差的次级担保债务凭证中。
2007年，这两家基金的破产预示着数百家对冲基金公司的最终下场，和整个影子银行体系的宿命。与影子银行体系中的其他成员一样，这两家对冲基金不受政府监管，而且杠杆率极高。风险最高的公司的负债权益比甚至达到了20∶1。当次级抵押贷款指数显示市场开始相信次级担保债务凭证将损失大部分甚至全部价值时，这两家对冲基金公司便应声而倒。
此时，向这两家基金贷出数十亿美元的银行要求追加保证金，并威胁将它们作为抵押物进行融资的AAA级担保债务凭证出售。至今，任何担保债务凭证和其他形式的结构性融资工具还未曾遭到出售，可见此举是致命性的一步。次级抵押贷款指数只是各种价格的代表，并非市场现价的反映。对冲基金经理深知这些证券将永远不可能恢复到原价，如果再将它们放到业已恐慌的市场中出售，无疑是在向市场昭示整个担保债务凭证公司就像是童话故事中那个没穿衣服的皇帝。于是，贝尔斯登改为向基金注资。此举无异于飞蛾扑火，还未到2007年夏，其中一家基金已将投资者90％的资金亏空，另一家杠杆率更高的基金连权益也输得精光。两家基金于7月底申请破产，此外，瑞银（UBS）旗下的一家对冲基金公司也因此而倒闭。
这些早期破产昭示着对冲基金如何成为类似银行挤兑现象的受害者。机构贷款人会突然拒绝为回购贷款展期，让它们处在高位时资金枯竭。同时还存在着另一种情况，如同贝利兄弟住房贷款银行这样的传统银行的存款人要求取回他们的钱一样，富有的个人权益投资者会索回其资金。不论哪种情况，其结局都是相同的：对冲基金的短期融资蒸发，迫使它们关门大吉。
上述三家对冲基金的倒闭与金融危机的经典描述相吻合。在很多危机中都出现过这样的情况，一些原本备受瞩目的公司倒闭后，会出现一段不安和不确定期，人们开始怀疑，这些原先状况良好的机构的倒闭是否只是大崩溃的开始。大崩溃往往随之而来，这次也不例外：在贝尔斯登和瑞银基金垮台后的两年内，500多家对冲基金销声匿迹，它们都是慢动作银行挤兑的牺牲品。原因很简单，对冲基金的贷款人不知道，也无法知道对冲基金公司中的有毒资产占了多大比例。面对高度的不确定性，他们切断了基金公司的信贷链。
伴随着2007年春夏恐慌的扩散，寻找有毒资产的步伐加快了。投资者想竭力找出还有哪些公司也陷入了次贷泥沼。很快，投资银行和经纪商在证券化冲动中创造出来的表外业务载体（off…balance…sheet vehicles）也成了怀疑对象。
你不可不知的危机名词
表外业务载体
表外业务载体有两种：管道公司和结构性投资公司，二者都在证券化风潮中扮演着重要角色。前者是证券化进程启动时的候宰栏，后者是结束时的垃圾场，两者的总资产在这个过程中上涨至8000亿美元。
它们的运作方式是这样的：投资银行将抵押贷款和其他资产进行组合，并欲为其寻找一个收容所。倘若将其放在资产负债表中，则会迫使银行与资产价值相关的存款额上升。于是银行将它们移入管道公司这种只有普通银行1/10规模的影子法人实体中，等待被转换成抵押贷款证券、担保债务凭证及其他证券。管道公司依靠来自货币市场基金、养老金、公司财政司库的融资维持生计。后三者通过资产支持商业本票（ABCP）为管道公司提供短期贷款。
关键是，贷款是短期的，而次级贷款和其他形式的贷款类资产又都是非流动的长期工具。同样的事情也发生在证券化组装线的另一头。一旦投资银行创造出某种证券，就难免遇到发展瓶颈，也就是说他们没法立即将所有新组装出来的产品一股脑塞入容易上当的投资者口中。与其让资产停留在资产负债表上，招致资本金要求，倒不如创立结构性投资公司，通过这个工具，用来自于资产支持商业本票市场的资金来购买证券。这就有点像汽车制造商创建空壳公司，去收购交易商卖不掉的车一样。
花旗集团名下的七家独立的结构性投资公司资产高达1000亿美元，也是最先开始摇摇欲坠的公司。正如一家对冲基金出现问题会引起人们对所有对冲基金公司的恐慌性审视一样，一家结构性投资公司的困境会导致谨慎投资者急于逃生。在4周内，投资者从资产支持商业本票市场中抽回2000亿美元资金，结构性投资公司和管道公司不得不用更高的代价从这个市场借入资金。更糟糕的是，一些结构性投资公司和管道公司的贷款人坚决拒绝出借任何资金，使得这些公司无法继续存活。
情况失控后，结构性投资公司和管道公司的股东银行发现自己处境微妙。原先为了吸引投资者，这些投资银行允诺在出现危机之时动用银行自有资金，并保证支付利息和投资工具的价格。此举让银行陷入了损失的泥潭。在一番痛苦挣扎后，银行被迫将结构性投资公司的风险敞口移回自己的资产负债表中，并为此付出了沉重的代价。
2007年8月开始，更严重的事情发生了，全面爆发的流动性危机和信贷紧缩震惊了金融市场，并在雷曼兄弟倒闭时达到顶峰。全球金融体系被推到了坍塌的边缘。那时，影子银行体系的残余也随之消亡，就连传统银行体系也受到攻击，危机就此开始。
对未知的恐惧
在1921年出版的《风险、不确定性和利润》（Risk； Uncertainty； and Profit）一书中，作者富兰克·奈特（Frank H。Knight）这位开明的经济学家，区分了风险和不确定性两个概念，由此声名大噪。他认为，风险可以由金融市场进行定价，因为风险取决于投资者对某个已知概率分布事件所设定的概率；而不确定性却无法定价，因为它和无法预知、度量或设计的事件、条件及可能性相关。
就像两个玩俄罗斯轮盘的亡命之徒，他们手中拿着一只可以装六发子弹的标准左轮手枪，在弹膛中装上一发子弹后旋转弹膛。这样，第一个扣动板机的人有1/6的可能性脑浆四溢。玩游戏的人可能是亡命的傻子，但他们深谙其中的机会，这就是风险。假设由其他人为这两个人准备了一把神秘手枪。这把枪可能只有一发子弹，也可能有六发子弹，或者一发子弹都没有。也许这是一把假枪，也许这把枪只能放空炮，玩家什么都不知道，这就是不确定性。因为他们不知道该如何评估风险，丧生的可能性无法估量。
风险和不确定性之间的差异有助于对2007年夏末之后的金融市场作出诠释。在危机侵袭之前，各种证券的评级可以代表其风险，有的高有的低，至少看似可以将风险量化。然而，房地产市场崩溃后，不确定性笼罩在这些证券上，金融体系变得让人琢磨不透，愈加不可预知。坏事已经发生，但与即将爆发的事相比就如同小巫见大巫。《金融时报》的一名记者在2007年8月的广播访谈中这样形容：“让人恐惧的不是堆在表面上的尸体，而是尸体下面随时可能跳出来吓人的僵尸。谁也不知道僵尸究竟藏在哪里。”
2007年夏末，大范围的金融机构，包括各种对冲基金、银行、管道公司、结构性投资公司等等都被指定要对其资产负债表进行“验尸”，并将一系列令人眩目的有毒资产进行曝光。其他有毒