再次，香港不仅较为安全，而且它是除欧美发达国家之外，市场体制最为自由，法制体系最为完善的地方。在这样的经济环境下，资金可以自由进出，不会因为制度因素使得资本流动难以进行。
正因为以上种种条件，“9·11”事件之后，奉行“安全第一”的国际资本正在源源不断地流向香港股市。在过去的一个月里，香港股市以07％的跌幅跑赢了全球股市，而美国股市下跌了56％，与美国经济有密切关系的中国台湾地区、韩国、新加坡等股市，跌幅则更大，分别为1538％、88％、1403％。因此，随着美国经济复苏的过程放缓，美国企业将在一个不短的时期内难以给投资者带来理想的回报率。这就使得会有更多的资金流入香港的股市。总之，从目前的形势来看，大量的国际资金会流入香港，香港将成为国际资本的避风港。
（2001年10月）
如何确立两地资金互为流通的体制
近年来，随着中国经济的迅速发展，国内民众金融资产越积越多，据不完全统计，居民储蓄存款已超过了7万亿元大关，个人外汇存款也在800亿美元以上，加上其他金融资产大致达到10万亿元之多。尽管就中国政府现行政策来看，最大幅度地引进外国资金仍然摆在优先的地位，外国资金大量地流入也是不争之事实，但是个人的金融资产没有合适的投资途径也是不争之事实。目前中国居民的金融资产大多数存入在回报率极低的银行体系，少数进入股市。在国内个人金融投资方面，居民可选择的投资余地十分有限。如何扩展内地民众的投资渠道，减轻国内大量资金剩余的压力，也应该是中国政府十分关注的大问题了。
另一方面，尽管国内股市问题重重，但不可否认，目前它仍然是世界上发展速度最为迅速的市场，特别是在2000年世界各国股市的一片萧条中，它却能够一枝独秀，其成长率也拔世界股市的头筹。面对这样一个具有相当发展潜力的市场，对香港投资者来说，是具有很大的吸引力的。而且由于近年来受世界经济不振之影响，香港经济一直表现不佳，股市的成绩也不够理想。面对早些时候红红火火的中国股市，有不少香港投资者也希望进入中国市场。
不过，尽管两地民众有资金相互流动的迫切需要，但由于受国内资本管制的限制，国内的剩余资金根本无法进入国外合适的投资渠道，香港资金除了进入B股之外，也不能进入中国内地的A股市场。对于香港与国内的资本市场来说，两地的资金处于完全隔绝的状态。而这种状态，无论对香港还是对内地居民来说，都造成了金融资源的内地大浪费。最近，香港政府正在向中央政府建议如何引导内地的资金进入香港股市，让香港的资金进入中国的A股市场。当然，按照现行的政策及法规，要达到这个目标会存在许多政策上的障碍。但是，任何政策都是一定时期的产物，都是当时的约束条件下所考虑的结果。如果约束条件改变了，环境不同，这些条件是否合适应该对它重新加以研究。还有，任何政策及法规都是不完全的，在现行政策的约束条件下，同样可以通过制度创新来破除双方互通的障碍。
最近，中国证监会副秘书长江建熙在香港的一次讨论会上表示，国内管理层正在考虑成立认可本地机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors；QDII）机制，以容许内地投资者往海外资本市场进行投资。对于香港投资者是否可以往内地投资，他表示，亦考虑成立外国机构投资者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors；QFII）机制，届时香港投资者便可往内地投资股市。而QDII是在资本账项未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的一种机制，任何往海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便国家做出监管。
如果这种制度真正能够落实实施应该是两地资金能够互通的重要一步。为了保证其制度能够尽早推出，并能够有效地运作，香港应该以自己的经验帮助内地来确立其QDII和QFII制度。对其制度设立目标、合格机构投资者认可资格、运作方式、运作监管等方面都需有较为详细的论证。只有在技术方面的障碍扫清之后，其政策方面的问题香港特区政府是容易与中央政府沟通的。这或许是解决两地资金互通的重要一步。
（2001年10月）
第五部分 香港生活中的金融第82节 2002年内地民企仍将蜂拥来港
2001年，对香港人来说，内地民营企业真是一个萦绕在心中难以解开的困惑。一方面，内地民企蜂拥来香港上市，为香港金融市场增添了不少活力；另一方面，内地民企运作的不规范、没有诚信，使得许多人对它们敬而远之，使得如格林柯尔、欧亚农业等上市公司的股价在一天之内迅速蒸发。解开这种困局，对于繁荣香港金融市场内地民企融资困难、转换其经营机制、面向国际市场都是十分重要的。
目前，内地民企融资困难早已是不争之事实，国内银行70％的信贷资金及证券市场上市基本上为国有企业所持有。对于这些，尽管政府做了一些改变和努力，如逐渐改变国内证券市场仅为国有企业改革服务的做法，允许民企也可以在证券市场融集资金，但是中国的市场庞大、企业多，许多有活力的民企要想等到在内地证券市场上市仍然是一个十分漫长或困难的事情。目前，正在等待在内地证券市场上市的企业，无论是国企还是民企有几百家。而这几百家企业仅是内地几十万家企业中很少的一部分。因此，不少民企尽管觉得自己很有发展前途，但是要排上在内地证券市场上市的队恐怕要等到猴年马月了。因此，面对着这样一个困惑，不少内地民企，一定会另辟蹊径。可以说，只要内地证监会在政策上放开（如内地证监会对申请人只做安全性审查，不做实质性审查，后者由香港相关部门以香港法律与标准进行），那么内地民企就会蜂拥而至来香港上市。
现在问题是，内地民企来香港上市如何为香港投资者所接受。可以说，从民营企业的特性来说，无论它是上市还是不上市，本身就具有十分不确定、风险高的特性，特别是那些以家族为特征的民企上市公司的高风险更是表现得淋漓尽致。因为，从家族公司的交易特点来看；家族公司的交易合约期限长而且具有不确定性；交易种类多且其重要性与范围在不断变化；偶发因素多，许多合约安排不明确；合约内各元素是彼此高度相依，价格无法被用来当成加总合约元素的加权数；因合约未明确，造成许多交易无法达成账面平衡；合约执行的内在性等等。这样的合约安排特征不仅表现为家族上市公司的绩效上的低效率，而且表现为家族企业是通过上市来聚敛财富，对中小投资者的财富进行掠夺。内地的民企是这样，香港及美国的民企也是如此。
因此，对民企来香港上市，对其进行严格的审查与监管是一方面，但更为重要的是，内地民企要成为公众公司，公司的高层管理者就得有换位思维，就得改变那种仅是为了掠夺中小投资者财富而上市的想法，而是要成为中小投资者进行有效投资的方式。就得由以往的老板变为上市后公司的打工者，中小投资者是老板。如果民企高层管理者能够以大多数投资者的利益为目的，让广大投资者获得好的回报，那么公司的股价才会上升，高层管理者的利益也会实现。
总之，内地民企来港上市2002年会有起色，香港证监部门应该做好准备，更为重要的是内地来港上市的民企更要以诚信法则为依归，既为自己，也为内地其他企业开辟一条有效的融资之路。
（2002年1月）
香港引进内地资金不应过急
自内地B股市场对内地合法投资者开放，带动香港H股红筹股飙升之后，如何引进内地资金，如何巩固香港国际金融中心的地位，亦是香港财经界最为关注的问题。最近，无论是香港财政司司长梁锦松向属下多个财经部门发出指示，还是任志刚、沈联涛和财经事务局官员频繁到北京访问，都把重点放在如何引进内地资金、如何争取更多内地企业到港集资的问题上。
香港的经济发展与繁荣，关键就在于香港的腹地——中国经济发展状况，就在于香港如何与内地经济建立密切的关系。因此，从总体思路来说，香港政府部门这样做从根本上来说是对的，这也是香港未来繁荣与发展的必由之路。但是，任何决策与制度安排，对经济行为的影响都是相当复杂的，一种激励约束机制的出现，它可能促使正向的经济行为，也可能引起负向的影响。人们如何做最好的选择就在于我们如何进行好的权衡了。
就目前的情况来看，内地资金大量地来香港，自然会有利于香港股市及香港金融市场的繁荣，特别是红筹H股是会更上一层楼的。但是，内地资金通过什么方式进入香港市场呢？中国内地这样大，再加上正处于经济制度转轨时期，经济政治化的现象随处可见，在其他国家或香港可行的方式，在内地并不一定行得通。一种在发达的市场体制下运作良好的制度，在内地可能就会行不通，甚至可能成了少数人寻租贪污受贿的工具。内地B股市场的建立与开放就是如此。因此，在中国资本项目没有全面开放的条件下，试图通过特别的方式让内地的资金进入香港是不合适的。内地资金进入香港应该顺其市场之性，而不要有更多的人为安排。否则，无论对香港，还是对内地，都会弊多利小。
香港能够做的，应该是如何吸引更多的内地企业来香港上市。就目前的情况而言，企业上市，仍然是内地一种十分稀缺的资源。一个企业为了能够上市，企业的高层都得绞尽脑汁。据说，中国的A股市场有几千家企业正在排队、等待上市（如果加上二板市场，希望上市的企业数字更是庞大）。就市盈率、融资成本等方面来说，A股市场当然比香港股市有更多的吸引力。但是，在瞬息万变的经济环境中，有多少企业愿意一直无休止地等待下去呢？除非是别无选择。如果香港市场向这些企业放开，他们一定会做出次优的选择。在他们看来，上市与不上市完全是两个不同质的概念。
面对着中国内地这个庞大的市场，内地并不是没有公司愿意来香港融资上市，关键是有一系列的制度障碍使内地一些希望到香港上市的企业无法成行。因此，香港政府或相关部门，应该理清楚目前有哪些因素阻碍了内地企业来香港上市？这些因素应该通过什么方式来解决？在这些问题上香港政府能够做什么、应该做什么？如果内地企业来香港上市的障碍解除，香港的金融市场重造辉煌也就指日可待了。
（2001年8月）
第五部分 香港生活中的金融第83节 H股红筹股近期在香港股市涌动
从内地B股对国内投资者开放的消息一公布，香港股市中已沉寂多时的H股和红筹股就已开始涌动，特别是近期来更是一路高歌，热点纷繁。从2001年3月18日至4月10日，香港42家H股几乎都出现了不同程度的上涨，其中涨幅在30％以上的有18只之多，而同期恒生指数却下跌了4％；香港创业板中资背景的股票，如托普科技、金蝶软件、上海复旦等也有骄人表现，部分股票近期上涨了1倍以上。
不可理喻的是，全球股市一片萧条，H股和红筹股却强劲上扬。有人会认为这是目前中国经济的宏观面强劲所赐，是因为国企改革有较大的进展所致。其实，就内地的宏观经济环境及国有企业改革的动作而言，这些方面并没有多大的进展，有所表现也多是表面文章，从根本上没有推高H股及红筹股的动力。而最直接、最根本的原因是B股市场对境内投资者开放，使人们联想到H股红筹股是“B第二”了。
试想，莫说是内地B股市场，就是A股市场，哪一个市场的上市公司可以与H股和红筹股的上市公司比拟呢？与在内地上市的上市公司相比，在香港上市的H股和红筹股基本都是大盘的绩优股，但A股市场的市盈率为60倍，B股市场的市盈率也由2001年2月19日前的10多倍上到45倍左右，而香港的H股红筹股的市盈率仍然在10倍左右徘徊。同样的公司，同一家企业，在不同的市场，市盈率相差如此之远，还不得不引起人们想像多多。加上，从最新公布的年报显示，多数H股公司去年的经营业绩有明显改善。连续3年赢利的公司不在少数。还有，从现有的外部环境来看，在全球经济增长放缓的背景下，中国经济表面上一枝独秀。加上最近B股市场的激活，全球的基金经理开始热中于投资中国概念股。在B股已有相当涨幅、海外上市的中国概念股随大市表现疲软的情况下，国企H股自然成为众多海外资金追逐的热点。野村证券一份调查报告显示，在4月9～15日一周内，美国投资者将201亿美元投向亚洲基金，数额是2000年12月以来最多的。据香港一些券商透露，最近两个月的新开户数呈现稳定上升趋势，这类投资者的买单多为国企股。显然，外来资金的推动成为H股市场持续活跃的因素。
最为重要的是，有迹象表明，内地热钱开始大量“逃往”香港股市。据悉，内地的一些投资者近期已将阵地转到香港，甚至有人组织炒股旅行团，组织内地有钱人到香港投资，而这些投资者的目标多瞄准H股。过去两星期，每天约有10～20名中国内地人士在香港开设户头，每人投资额约50万～400万人民币不等。不少从B股市场的急升中获得大利者，开始认为B股上升空间已经有限，并且认为，“今天的H股，就是昨天的B股”，故而大举进军H股市场。这可能是目前香港H股红筹股涌动的真正原因吧！但愿港人对H股红筹股也多留意一点，不要让一次淘金的机会擦肩而过。
（2001年4月）
人民币能替代港币吗
近来，无论是国内的一些官员，还是香港的一些知名人士，总是会把香港与上海比，总是会比出上海不久将会取代香港，人民币将会取代港币之结论。特别是最近，有人一直在鼓吹，只要中国金融业完全开放，只要人民币可以自由兑换，那么上海将在数年内取代香港成为金融中心，人民币也顺理成章地取代港币。不管这些言论是否有自身利益内化其中，或为自身及其集团利益辩护，但是无论是从目前的现实还是从学理上来说，这种鼓吹人民币能替代港币的言论既不现实，也没有学理上的意义。
货币替代现象是古而有之，16世纪的“葛氏定律”（GreshamsLaw）就描述了货币替代的现象。按照现代金融理论，货币替代是指一国居民的货币需求不只是本国的货币，而是由不同国家的货币组合而成。当经济变量发生变化时，其对各货币需求的组合也会发生变化。本国货币与外国货币在投资者组合中的替代性越大，经济变量变动所引起的汇率变动也就越大。由于风俗、习惯及便利交易等，一国的居民通常希望将其资产或财富的大部分以本国货币来保有，而由于外国货币可能具有一些本国货币所没有的功能，一国的居民就往往希望将其资产的一部分以外国货币来持有。无论是私人或是官方，为使资产组合的风险达到最小�